十分な教育資金と老後資金のために

Author:まるのん
30代イクメンサラリーマンです。
将来の教育資金と老後資金を形成するため、中長期視点で現物日本株へ投資しています。投資初心者の日々の状況を公表していきますので、叱咤激励のコメントを頂ければ幸いです。
年初来:+12.0%(2017/5/26時点)


【決算精査】3179_シュッピン(16年3月期_3Q決算)

銘柄分析シート


1.サマリ
総合評価:「3」 (☆☆★★★)

3Qでのリカバリが叶わず、通期未達となり下方修正がセットで開示されています。
ヤケクソで総合評価は「1」としたくなるところですが、
実際には想定していたことですし、EC成長主軸としたトレンドは概ね不変であると思われ、
メインシナリオは想定通りに推移していると認められます。

3Q単計で見ると、粗利益、営業利益共に低調な結果となり、
更にその弱さは1月でも続いているようで、
2-3月で多少のリカバリを織り込んだ修正後の水準も私の覚悟の想定の下限側でしたので、
まぁそうなるよね、という感覚です。
絶対的にみればネガティブな材料ではあるものの、
私の想定と比較した場合には概ね想定通りの内容です。

但し、もちろんこういう時には中身をよくよく精査する必要もあるでしょうし、
自分なりにない頭をフル回転させて考えることは大事です。
(その結果失敗するのは仕方のないことですからね)
そしてそのために必要な情報は積極的に取りに行く必要があります。
今回の以下の記事でも触れる通り、IR電話突撃をしています(笑)
私の想像力で歪んだ部分もあることを承知の上で、お読み頂ければと思います。

なお、このIR電話突撃を受けて、やはり概ね想定通りの内容でした。
もちろん不確実性が高まった部分はありますが、
それも含めて想定内のことであります。

以上のことから、総合評価は「3」(想定通り)とします。
※総合評価は5がポジティブ、3がニュートラル(想定通り)、1がネガティブの5段階レーティング


2.定量数値の確認

20%の増益でしたが、減益決算となっています。
成長初期の企業ではよくあることですが、
ある程度成長が継続してきた同社にとっては、減益はちょっと残念ですね。
中身をきちんと見る必要がありそうです。

3179_決算短信表紙(16年3月期_3Q)


(1)売上の推移
売上は順調に伸長しています。
決算補足資料(PDF)のP3にわかりやすく月次の表に開示してくれています。
EC売上は特に12月は異常に高いですね。
少しセールをやり過ぎたでしょうか。
それが利益率を落とした理由の一つの要因かもしれません。
それからインバウンド店舗の売上は大きく剥落していますが、
インバウンド以外の店舗売上全般で見るとこちらもEC程ではないですが、
きちんと伸びています。時計とかが比率が高かったのでしょうか。

それから売上で注目は、決算補足資料(PDF)のP4の中古品比率の低下です。
つまり新品が想定以上に売れているのですね。

想像するに、システムトラブルなどの逆風をなんとかリカバリするために、
楽天やヤフーショップでも販促をかけていたと思われるわけですが、
直営マップカメラと異なり、楽天やヤフーのコアユーザーは中古品を買い漁るというより、
初めてのユーザーが多く、とりあえず新品を買い、中古品と下取りに出すというのが、
多かったのではないでしょうか。
そういえば、12月に私もカメラの買い替えをマップカメラで検討していて、
カートに入れた価格がその日どう推移するかチェックしていましたが、
私が欲しかったのは新品のEOS機でしたが、
価格がだいぶ安く出ていました。
価格ドットコムでも最安に近い価格でしたので、
下取りも考慮すると自分もポチリそうになりましたよ(笑)。

新品はそもそも利益率が低く、
同社の主体的な収益源ではありませんので、
中古品比率が高まらないと困るわけです。
この辺りは、粗利率が思うように高まらなかった一因と思われます。

決算補足資料(PDF)のP5では予実差が明記されていますが、
売上高で見ても、22.2%増の計画に対して20.6%増で着地ということで、
2%弱の未達です。額にして2.3億円の未達ということになります。
これはさすがに免税売上で3Qで前期比6.2億減で半減以上の落ち込みもあり、
計画でこの免税売上をどう織り込んでいたかまで内訳表記はありませんが、
リカバリは一定程度頑張ったのではないかと思います。
もちろんそれはセールによる利益率を犠牲にしてということでしょうが。

3179_シュッピン(FY15_3Q)売上推移



(2)営業利益の推移
利益率は残念ながら3Q単計では残念な結果となっています。
粗利率から悪化していますので、確認が必要です。

IR開示としては、
免税の落ち込み+システムトラブルが主要因とありますが、
これは既にわかっていたことです。
だとすると、なぜこの時期まで諦めなかったのか、
3Q期間に新たなリスクが出て決定的になったとか、
色々背景があるのではないかなと想像しましたが、
あまり思考は広がりませんでした。

決算補足資料(PDF)のP6に構造が示されています。

粗利ベースで、システムトラブル、免税落ち込みに加えて、
セールの影響、更に新品が想定超に伸びたこととあります。

ここに元々計画織り込み済のシステム償却費ですが、
これもトラブルで多少の追加投資や運用面で余計な費用を使ったことも、
想像に難くありません。
そして償却を終えるまであと少し(償却期間は5年とかかな)は続きます。

市場変更はまさに一過性ですし、額的にも軽微でしょう。

事務所地代家賃についても元々計画織り込み済でしょう。
これが結構額も馬鹿に出来ないですね。
ただこれは今後もずっと続くので、
一過性ではありませんから、売上をその分伸ばさないとなりません。

つまり、営業利益が前期と比べて伸びなかった要因は明確です。
それが一過性であればスルーするところです。
しかし、システムトラブルや上場費用はさておき、
セールの実施や中古比率の低下や家賃代などは、
一過性とは言い切れないものであり、
この点は今後の売上上昇でカバーするしかありませんね。


3179_シュッピン(FY15_3Q)営業利益推移


(3)純利益の推移
前期に計上した固定資産除去などの特別損失項目を
今期は計上していないので、営業利益に比べるとやや減益幅は縮小していますが、
トレンドは変わりありません。

3179_シュッピン(FY15_3Q)純利益推移


(4)利益の状況と今後の見通し

修正された通期会社予想から、4Qでの単計の予想は以下の通りとなります。

 売上高  :5,691百万円
 営業利益 : 240百万円 (4.2%)
 当期純利益 : 147百万円 (2.6%)

前期の4Q単計の実績は以下の通りです。

 売上高  :5,084百万円
 営業利益 : 198百万円 (3.9%)
 当期純利益 : 133百万円 (2.6%)

修正後をベースにすると、4Q単計では、
12%増収21%営業増益となります。
当期純利益については11%の増益となります。


新品の比率が大きい傾向がまだ続く可能性も高いです。
1月の月次もECはだいぶ強いですが、
ここまで強いと逆に単価の高い新品が好調だったということだと思います。
つまり利益については楽観できない状況でしょう。



(4)その他
その他の定量面の内容としては、Web会員数ですかね。
決算補足資料(PDF)のP13に開示されています。
綺麗な右肩上がりが続いていますが、
いつも思うのですが、よくこんなにも安定的に推移するなと思います。
もう少し凹凸が出てもおかしくないと思うのですがね。
いずれにしても安定的に推移しているのはよいことです。

またこの会員数の増加が実際に買取量にどう反映されているか、
これを見ると、買取額、買取比率もここ最近は特に安定して推移しています。
決算補足資料(PDF)のP14です。

同社の成長の肝はよい中古商品の仕入(つまり買取)です。
買取が進めば、その顧客に対して新たなものが売れるし、
買取が進めば、新たな顧客に対して販売機会が増えるわけで、
この好循環がビジネスモデルそのものです。
この循環を如何に円滑に安心して効率的に対応することこそ、
同社の魅力だと考えています。
それを支える指標が順調に推移しているので、
私はこの時点でそこまで不安は抱いていません。
感覚的にネガティブな数値が今回のように出てくると不安になりますが、
感覚的なものに左右されないようにしないとなりません。



3.定性確認の確認

定性情報を確認するために、前述の仮説や妄想を補完するために、
IRに電話突撃をしています。
私の主観と歪んだ解釈が存分に含まれている上、
全てを網羅して記載出来ないことも含めて
ご了承の上、お読みくださいませ。



****ここからIR突撃談 ****

当然のことながらIR突撃電話です。
前回もそうでしたが、シュッピンのIR対応は素晴らしいです。

電話をかけて対応中でコールバックを頂いたのですが、
こちらが質問する前に、お詫びから始まり、
今回の経緯の概要を丁寧に説明頂きました。

しかもこちらが質問をしようと思っていた多くのことを、
サマリするような形で、それだけ聞いて質問せずに電話を切ってもいいくらいです。
いっそのこと、社長のビデオレターで
この冒頭の諸々の説明の様子を撮影してUPしたらいいのにと思います(笑)。
決算説明資料も丁寧ですが、電話対応も最高によいですね。
こちらが聞きたいこともきちんと纏められているし、
手元で計算した営業利益率とか、前期との比率の違いとかも、
きちんと手元に予め計算されているのか、スムーズです。



まるのん
今回の下方修正は個人的にはある程度織り込んでいたものの、
想定よりやや大きな修正幅だった。
特に3Qの営業利益率の悪化が想定以上に悪いという印象であるが、
改めて内容を教えて頂きたい。

IR
(期待に沿えない不甲斐ない結果となったことに改めて丁重なお詫びから始まる)
まず粗利益の低下が想定超であった。

まるのん
粗利益の低下はやはり開示の通り新品比率が上がったことによる影響なのか。

IR
その通りであるが、それ以外にも要因がある。
まず主業カメラの中古部分で利益がうまく取れなかった。(←へぇ~意外と思いました)
これはカメラの新製品発表の循環に影響を受けたもので、
本来、秋シーズンには新製品が発表され、
それによって買い替え需要が発生することで消費が喚起される部分がある。
しかし、今回オリンピックイヤーということもあったのか、
メーカー各社の新製品販売が春先に集中したこともあり、
思ったように利益を取れなかった。

まるのん
なるほど~ただ、12月-1月と見ていても、
インバウンドはさておき、EC部分の売上は堅調に推移していて、
買い替え需要が喚起されなかったという説明とは矛盾する気がする。
他に私が理解出来ていない背景があるのであれば教えて頂きたい。

IR
消費が喚起されにくい構造に加えて、
新商品が発表されないと、現製品の値下がりが緩やかになり、
ある程度のGAPが生じてこないと儲けにくい構造である。
(ここは中古ビジネスの秘訣なのかかなりお話ししにくい印象を受けました)
このため、主力のカメラ中古についても多少は影響を受けることとなった。
また、元々業績をリカバリするために、
セールを強めに打つなどの施策も粗利益率低下に繋がった。
またそれが結果的に新品側の取引拡大に寄与し、
相対的に利益率が下がったことも当初ご指摘の通りである。

まるのん
前者の要因については、
ようやくメーカーから春先にかけて新製品の発表がなされているが、
今後は正常化すると見てよいのか。

IR
そのように考えてもらってよい。
実際に既に多くの新製品の予約が入っていて、
多くの顧客が中古品を下取りに出されるので、
また新製品と中古品のよい循環が生まれて当社として正常化してくると考えている。

まるのん
業績予想の修正について、
率直なところ個人的には予想をしていたのでそのこと自体は何とも思っていないが、
なぜこの時期になったのかということが気になっている。
理由にも挙げられている、
システムトラブルや償却費や家賃の上昇などはいずれも既にわかっていたことである。
3Qでどうリカバリしようとしていて、何が想定通りいかなかったのか教えて頂きたい。

IR
やはり粗利益率をもっと稼げるという目論みがあった。
販管費の上昇をなんとか打ち返せるよう努力してきたし、
なんとか通期で営業利益10億ラインは割れないようにと社員一同頑張ってきたが、
このような結果となったことは申し訳ないと考えている。

まるのん
では今回修正した後の4Q単計予想で営業利益で0.3%程度の増益を見込まれている。
カメラ中古は新製品が発売になる3月位からでないと寄与出来ないだろうし、
前期に比べて償却費、家賃は相変わらず重荷になる中で、この計画は達席出来るのか。

IR
細かな内容であるが、1月もだいぶ弱い状況であることは変わらず、
1月の状況のまま推移すると危ういと考えている。(←正直だな・・・)
ただ、一方で新製品の発売も徐々に正常化に向けて挽回出来ると考えている。
また細かなことであるが、業績連動型賞与体系を敷いており、
前期では業績好調により約60千万の費用を計上しているが、
今期はそれがなくなる(→熱心に真摯に対応されているIR氏に同情の念が・・・)。
(これだけでも前期の賞与なかりせば営業利益は260百万円なので、
今回の修正後の240万円は実質減益なのか。)
そういったことで無理な計画ではなく、再下方となることのないように、
粗利益の確保をまずは注力していきたい。

まるのん
結局、システムトラブルという一過性の問題、
それに加えてインバウンドの衰退という外部要因の問題、
更に、カメラの新製品のタイミングによる値付けや消費行動への影響の問題と、
こういった不運な問題が重なり、リカバリに努力して、
セールを打ったりしたものの、ダメでしたということでよいか。

IR
はい、その通り。
大変申し訳ありません。

まるのん
いえいえ、努力された結果ですし、
メインシナリオが崩れたとは考えていませんから、仕方ないことだと捉えている。
メインシナリオという点では、やはりECでの成長がキーだと考えているが
次期についてのことを質問したい。
EC売上が20~30%成長の継続が謳われているが、
利益についても関心がある。
私は20%以上の増収増益を期待して投資をしているが、
今回の販管費の上昇、粗利益の低下というのは、
全てが一過性とは言い切れず、
むしろ一過性と言い切れる上場費用などはごく限られた額でしかない。
償却費も当面は高い状態が続くだろうし、
物件費はフリーレントが終わった今となっては固定費で重荷になる。
新製品に既に多くの予約が入っているとなると、
当然中古より利益率は落ちるわけで、
利益率の向上が安定的に推移させるにはハードルが高いと捉えている。
まず次期で利益水準としては従来の20%以上の成長は続くと捉えてよいか。

IR
ECの売上をきちんと高めていくことで、
今回のような一時的に新商品の販売時期のような要因でブレることはあったとしても、
年度で見ていけば継続した成長は期待して頂いてよい。
そのためには販管費のコントロールも重要となるため、
よりコストダウンできる部分を注力して、販管費を抑制させつつ、
売上高を伸長させることで実現していきたいと考えている。

**** ここまで ****



私は、上期決算(前回開示)を受けた記事の中で、
ある程度未達を想定していました。
(今回の下方修正を当てたとかいうつまらない主張をしたいわけではありません)

ですから、ようやく出たかということで、
その点では仕切り直しのきっかけとしてすっきりです。
ある程度織り込んでいると思っている株価が来週暴落するのを見て、
またゲンナリするのでしょうけど・・・。
いや、既にPTSで十分げんなりしましたけどね(涙)。

その時に皮算用した結果、
希望的観測を含めて58、実際には50くらいかなと捉えていました。
株価の水準を確認する際には最新の銘柄一覧では55前後で評価してました。

実際の修正は48.9ということで、
その予想よりも弱いものでした。

ですが、電話で確認したことをストレートに評価すれば、
まぁちょっと諸々ついてなかったねという印象です。
もちろん経営でそれをいかようにもマネジメントできたし、
今となってはもっとああしていればとかこうしていればというのがあるのでしょうが、
そんなたらればで済むほど、経営は安易なものではないでしょう。

私の定性的な同社の成長シナリオへの見立てを変えるに至る、
懸念はありませんので、特に見立てを変えることはありません。

ただ、カメラの需要に関することや、
中古市場からの収益性に変化があったことは事実ですから、
不確実性は高まったとは認識しましたので、
よくよく今後も注視をしたいと思います。
1月が弱いということで、例年2月も弱いですし、
4Qは相変わらず弱さが継続する可能性があります。

来期にどの程度の予想が出てくるかは興味がありますが、
会員数や買取額、買取比率に変調がない中で、
メインシナリオは見通しを変える必要性はないと判断しました。

ここは個人によって見立てが変わるわけで、
きっとPTSで売ったり、週明け売る人はこのシナリオが変わったという判断なのでしょう。
それはそれで間違っていないと思いますし、実際は正解かもしれません。


4.目標株価の確認
従来の目標株価1,950円ですが、これは18年3月期を見据えたものです。

同じ基準で算出すると、CAGRは18%、評価PERは25倍ですから、
18年3月期の想定EPSは78→70に修正となり、
新たな目標株価は1,750円となります。
このため、200円の減額修正となります。
但し、そろそろ期が変わりますので、
一部の銘柄では既に対処している通り、19年3月期にシフトすることになります。
概ね2年~3年後を見据えて算出しますので、
16年に入った今となってはそろそろ19年のことを想像するわけです。
すると19年3月期EPSは83で評価PERを同じとすると2,075円となります。


但し、現時点で即座に19年3月期のEPSを使うのも、
それを評価PER25倍で算出してよいかも少し精査が必要でしょうし、
いきなり19年3月期を見据えたものにするのも安易だと思います。

一方、一旦、18年3月期を見据えた1,750円に修正してから
再度検討してもよいのですが、現状の1,950円が概ね中間値っぽいので、
まぁ現状のままとしておきます。
(こういうところは大雑把なんだよな・・・)



5.さいごに

シュッピンで買物をする人はどんな人だろうかと改めて考えてみます。
カメラが主業なので、カメラについて考えますが、
いわゆるマニアは優良な中古品からこれだと思うものを一本釣りで買っていくパターンです。
そしてもう一方では、新品のカメラが欲しい方がついでに下取りも行える魅力を感じる方です。
新品だけが取引拡大していくと、
シュッピンにとってはある意味では脅威になりますが、
それは考えにくいと思います。
今回新品拡大が増えたのも、多くが下度りに出したからでしょう。
だから買い取り比率もあがっているわけです。

これは価格コムの最安値のお店や、アマゾンなどで買うのとは差別化されます。
そういう差別化戦略とローコストオペレーションにより競争戦略をうまく棲み分けていますから、
中長期的に見れば現時点でビジネスモデルが崩れたとは考えません。


ぼやいてもしょうがないですが、
シュッピンの下方修正は十分想定されていたはずです。
もちろん想定より幅が大きかったとかその理由が想定と違うというのは、
私も含めてそう感じた方も多いと思います。
それで売られるのはやむ得ないと思いますが、
PTSのような反応になるのですね。

好決算で出尽くしで売られたり、
想定していた悪材料で更に暴落して、と結局何でもだめということになる。

相当なサプライズ、しかも株主還元に前向きなものであれば
さすがに株価はポジティブに反応するようですが、
多少の上方修正ではダメだし、それは結局期待の方が大きかっただけで片付けられる。
それは認めたとして、
では下方修正だってそれをある程度織り込んでいたのなら、
上方修正で騰がらないのと同様、下方修正で下がらないというのがあってもいいと思うのですがね。

というか、これまでの決算を見ていて、
今回の下方修正を見て、20%近く下で投げるのは
一体何を期待して決算持ち越ししたのだろうと素朴に疑問です。

下方修正にしろ、上方修正にせよ、
どちらかに方向感(コンセンサス)がある場合には、
ポジションを持たない方がいいというくだらない結論になりそうですが、
これでS安とか食らうのなら、本当に疑心暗鬼になってしまいそうです。

それが相場なのだよ、と言われれば仕方のないことですがね。


さて、次は全国保証の決算精査ですが、もう4時なので、
さすがに寝ようと思います。
明日(今日)は6時過ぎには起きて家族サービスです(笑)。
コメント
この記事へのコメント
まるのんさんには申し訳ないですが、もっと安くなるかと思ってました。ストップ安いくかなぁ、なんて。甘かったです。

買い損ねた(笑)
2016/02/09(火) 03:10 | URL | 株主二年生 #-[ 編集]
>株主二年生さん
こんばんは、株主二年生さん。
コメントを頂きましてありがとうございます。

まず、私には全く申し訳ないなんて思って頂く必要はありませんよ(笑)。
なにせ、本人もストップ安を覚悟していましたからね。

元々下方修正なんてみんなが想定していただろうと決めつけていたことは
今日のUP記事の通り猛省ものですが、
まだまだ買い損ねたと悲観されることなく、
この後いくらでも買い場はありそうですね。

そもそもシュッピンは修正後の数値もまだ安心出来るものではないので、
再下方なんてことになれば、
もうそれはそれは安く買えるかもしれません。
そう思うなら一旦売っておけばいいのにと思うわけですが、
私はのんびり保有していきたいと思います。
PF全体の状況からポジションをいじることはあるかもしれませんが。



2016/02/09(火) 23:48 | URL | まるのん #-[ 編集]
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