十分な教育資金と老後資金のために

1384 ホクリヨウ 東証2部 【水産・農林】

直近IPOから地味でありながら、
堅実な銘柄を探した銘柄のひとつです。

斜陽産業であり、
ビジネスモデルも特記事項なく、
財務も成長性も平凡で、
事業内容も地味ということで、
普通は見向きもされないのではと思います。

私にとっては、水産・農林セクターなど、
これまで四季報通読でも後回しにする位、
興味のないセクターだったのですが、
この度投資判断を行うこととなりました。

なお、直近上場ということで、
決算数値など拾える材料に限りがあり、
いつもに増して表面的な考察になっています。
(材料が問題ではなく、私の分析力の問題なのですが・・・)


まずは定量情報は以下に纏めています。
(PDFファイル直リンクとなっています)

 銘柄分析シート 1384 ホクリヨウ



1.事業内容

鶏卵事業が主力で、9割弱のセグメントとなっており、
食品事業(食肉など)の卸売り事業が2割弱となっています。

1384_ホクリヨウ事業説明


食費事業は鶏卵を販売したり、
直接飲食店やホテルに販売する際に、
優良な商品をセットで提案しているようですが、
あくまでおまけ的なセグメントなので、
要するに品質の高い鶏卵を養鶏場で生産して、
それを高付加価値商品として流通業者(スーパー等)や、
飲食店、宿泊施設などに販売しており、
特に直接卸売りの比率も高いようです。
これが一定の利益率を確保出来ている要素かもしれません。

鶏卵事業のビジネスモデルは極めて単純で、
質のよい雛を育て、質のより卵を産ませて、
それを質の高い洗浄等やパッケージとして
食品としての付加価値をつけて販売することです。

それぞれのバリューチェーンにおける、
付加価値の高さは自社ホームページに照会されています。

http://www.hokuryo.co.jp/safety/four-major-features.php


私は日常ではケチであることを公言していますが、
卵については例外で、
いつもヨード卵という高付加価値な卵を購入しています。
従来はスーパーの特売で10個100円の卵を買い漁っていましたが、
6個300円のヨード卵はやはり味やコク味が全く違い、
臭みもなく日常的に栄養素として頂く際に、
この差額分以上の価値があると考えています。
(決してヨード卵の関係者の回し者ではありません)

ヨード卵についても以下の自社サイトで色々書いています。

http://www.yodoran.com/about/about_top.html

非上場ですが、
ヨード卵はホクリヨウの卵の強力な競合になるはずですので、
どんな品質管理の違いがあるのかは気になります。

見てみると、正直、素人にはその違いはあまりわかりません。
両社共にしっかりした品質管理が行われていることがわかります。
強いて言えば、感染症の予防の効果を狙い、
ホクリヨウは窓のない養鶏場として運用しているようですね。
ヨード卵の方には直接的な言及がありませんでした。
栄養素とかの付加価値についても、
小さな差異はあれど、概ね同等レベルなのかなという印象です。


そして、スーパーで卵を買う時には松竹梅があって、
高付加価値品であるホクリヨウの商品やヨード卵の「松」を選ぶか、
スーパーなどのPB化商品やそれに準ずる、
「竹」に相当する商品を選ぶか、
特売で安さに魅力のある「梅」を選ぶかです。

まず梅を選ぶ顧客層は、
卵の栄養素とか品質管理とか、
トレーサビリティによる安心感など、
そんなことは二の次です。(大袈裟に言えばですよ)
ですから、ホクリヨウなどがターゲティングしても、
コストが合わないので、
輸入ベースの卵も含めて、
大量生産の卵が今後も活躍するでしょう。


次に「竹」の商品ですが、
これは日本人的発想では「竹」が
圧倒的に支配的になるわけですので、
今後も主要なマーケットになると思います。

そのため、競争も激しく、
国内の養鶏場運営など現時点で斜陽領域であり、
どんどん寡占化してくることを想像しています。
また、PBなどを中心にPB化商品毎の競争は、
価格競争より付加価値競争になることを想像していて、
それを考えると「松」との境界線が曖昧になっていき、
むしろ「松」を提供する拘りの業者が、
その寡占化をリードしていくことになるのではないかと、
そんな風に考えました。

ヨード卵はこの「松」の領域では圧倒的なシェアがありそうで、
(正確な数値を探せませんでした)
ヨード卵が「竹」の領域へ進出し、
PB化などを促進していくことは難しいと思います。
リーダー企業が破壊的イノベーションに取り組めないという、
よくあるジレンマだろうと思います。

一方でホクリヨウは、それが出来ると思います。
北海道では圧倒的なシェアを確保しており、
トップシェアですが、そのプロセスでは、
地場のスーパーなどの流通業者との取引が強固です。
そんなプロセスの中で、PB化には積極的な印象が思い浮かびます。
と思って、調べてみると、
コープさっぽろなどに既にPB商品を提供しているようです。
ヨード卵も同様に軽く検索しましたが、
PB化のリソースは見当たりませんでした。

つまり、スーパーや生協などの小売り事業者にとって、
卵というのは生活必需品であり、
目玉商品ですね。(牛乳などもそうでしょうか)
ですから、その商品力というのは、
とても大事なわけです。
特売が減り、むしろ卵売り場を見ても、
様々な付加価値品が並んでいます。
それもスーパーなどが差別化を図る上で、
工夫しているんだろうなと思うわけです。
私は決定打がなく、かつ知名度のこともあり、
「松」であるヨード卵を手に取ったら、
もう離れられなくなっていますが、
もしホクリヨウの卵が首都圏で陳列されることがあれば、
知名度の向上策さえ伴えば戦えると思うわけです。

事業内容を語るところで、
だいぶぐちゃぐちゃ書いてしまいましたが、
それでも整理して考えると極めてシンプルな、
養鶏場を持ち卵を作って売るビジネスだということになります。
極めてシンプルですね。



2.成長性について

当社の成長性ですが、まず主力の鶏卵事業についてです。

当事業に限らずですが、
収入は卵がいくらで売れるかという単価と、
販売数量数量の掛け算です。
一方費用は主に養鶏場を運営するための原価です。
飼料などですが、これが原価の約60%を占めているようです。
(有価証券報告書の原価明細を見て)

単価が上がり、販売数量が上がれば収益は騰がります。
一方、飼料価格が下がればコストは下がります。

このほか、コストとしては電力代や労務費がありますが、
こちらはあまり深掘りしても仕方ないでしょうから、
今回の分析では横に置いておきます。
(原発が動いて電力料金が下がるかもとか、
色々あるのでしょうが、論じても仕方ありませんので)


まず、単価についてですが、
鶏卵の相場というものがあります。

JA全農たまご協会のホームページで、
鶏卵相場などの情報がわかりやすく開示されています。
※名古屋地域をリンクしたのは一番北海道の相場に近そうだったため。

卵は生鮮品ではありますが、
野菜や魚などと違い、天候による供給の乱れは限定的のようです。
とはいえ、相場を見るとそれなりに動いていますが、
これは供給側というより需要側で決まるようです。
マクドナルドで卵を使ったメニューが通常メニューに格上げとかなると、
卵の相場が動くそうです、私も始めて知りました。
ただ、マクドナルドはそもそも全体業績があれだけ落ち込んでいる中で、
足元の鶏卵の相場は堅調です。
ですから、そんな単純な相場展開ではないようです。
株と同じですね。

単価がどうなるかという点でいえば、
今後の鶏卵相場の展開そのものの予測ということですが、
これは株と同様わかりませんね。
このリスクは残念ながら受容するしかありません。

ただ大事なことは、仮に相場が下がれば、
ホクリヨウにも影響は出ますが、それはどの業者も同じです。
むしろそのような事態になって、
弱小養鶏場が個別にやっていけないとなった時に、
M&Aを含めた機会が到来するという意味では、
中長期的な視点に立つと逆風でネガティブ要素ばかりではないかもしれません。

もちろん、鶏卵相場が今の200円前後という大きなトレンドが崩れてしまう場合、
それが継続的に下降を続ける場合には留意しなけれななりませんが。
ちなみに過去30年近い推移を見ると、
10年程前に160円弱まで下押ししたことがあったようですね。

単価については概ねこのどうにもならない相場で決まるので、
これをチェックし続けるしかありません。
ちなみに1月の初競りはいつも暴落して始まるらしいので、
どれくらい下げるのかがまずは興味を持っておきたいと思います。
というか、慣例らしいのですが、
株のように空売りでも出来たら儲かるのにねと思います。
それから相場下落の影響を緩和させる目的で、
事業者が寄託金を集めておいて、
業界を守るということも対策としてはあるようですね。


次に販売数量についてです。
まず卵の販売を考えた時に、
人口が減り、特に少子化が進むと
卵の生産も消費も落ち込んでいると考えます。
私もそのような仮説を立てて統計データを探します。
日本養鶏協会(一般財団法人)のサイト にありました。

昭和55年からの詳細なデータがあります。
過去30年位ですかね。
この期間なんと、生産と出荷は増加しています。
しかも20%程度の増加です。
一方、1人当たり家計は30年で10%の減少です。
1人当たり家計の減少は、
もしかすると外食や加工品の伸長によって、
直接的な鶏卵の消費の家計調査としては減っているということで、
だから、生産や出荷は増えているのだと思います。
そう考えると、卵の需要は減るところがむしろ増えていると読めます。

このGAPに驚いたわけですが、
これに更にホクリヨウの特有の事業環境が、
数量UPの期待を高めてくれるわけです。

つまり、ホクリヨウは現時点で、
北海道ではトップシェアですが、
本州以南には未進出です。
正確に言えば、最近本州最初の拠点として、
岩手県の養鶏場を買収しています。
今後、本州への本格進出や、
最終的に首都圏にも出たいと明言されています。

つまりエリア拡大型の成長シナリオが想像できます。

卵というのは商品の性質上、
長距離輸送は原則は適さず、
地産地消ということで、
今後本州以南の養鶏場をうまく統合しながら、
北から徐々にエリア拡大していくことが
今後夢があるのではと感じます。

もちろんネガティブな要素としては、
ホクリヨウの求める養鶏場運営にリプレイスするためには、
エリア拡大のたびに設備投資が必要になり、
その償却費が積み上がるということも念頭に置いておく必要があります。
今期の予想が減益なのも、
この岩手の進出の償却に1億円程度の原価増があることも一因ですからね。
(後述しますが、単に予想が保守的なだけの面もありますが)


いずれにせよ、販売数量の上昇という面では、
道内のシェアトップであることから、
リーダー企業ならではの優位性を活かした
更なるシェア拡大と共に、やはりエリア拡大型の成長は期待されます。


コスト面ですが、飼料価格も鶏卵相場以上に読めません。
コモディティ相場でトウモロコシ相場がどうなるかわかれば、
コモディティに直接投資しますね(笑)。
ですから、こちらもあまり見通せるものではありません。
こちらも推移を見守ることしかできませんし、
鶏卵の箇所で書いたことと同様のことがいえると思います。

なお、ホクリヨウの役員の構成ですが、
社長は北海道電力の出身、専務は北海道銀行出身です。
取締役企画部長はほくほくFGの同グループの北陸
ほくほくFG傘下の北陸銀行の出身です。
堅実な企業からの出身が多いです。
その上、取締役営業本部長は日本配合飼料(現フィードワン)の
飼料会社の出身の方もおられます。
北陸銀行の出身の方が暗躍してくれないかと、
これは完全に妄想です。

それから日本配合飼料の取締役の方が、
飼料調達などの面で同じく暗躍してくれないかとか、
色々妄想してしまいますね。


それから有価証券報告書によると
ホクリヨウの大株主は創業家がTOPですが、
北海道銀行、年金、クレディスイスといかにもな方々の中に、
株式会社トマルという会社が7位に入っています。
群馬県で鶏卵事業をされている会社のようで、
どういう関係なのか少し気になりますね。
関東進出の際に、
何か提携などもあるのかもしれませんがちょっと気になります。


一方有価証券報告書によると、
ホクリヨウが保有する株式の中には、
北海道マックスバリューやイオンなど、
イオン系の小売りが名を連ね、
更に北雄ラッキーという北海道地場のスーパーも保有しています。
北海道では本当に強い会社なのだということがわかりますが、
イオン系列にこれだけの関係性を持てていると、
本州進出の際のシナジーも出しやすいのではないかと思います。
マックスバリューは北海道と東北では異なる会社ですが、
イオン系列という意味では同じですからね。
もし東北地域に進出した養鶏場の卵が、
東北地域のイオン系列中心に流通を確立させると、
安定的な需要に基づいて安定した収支を形成してくれそうです。


このような観点からも、
エリア拡大型の成長シナリオに基づき、
緩やかな成長が続くと見ます。
利益成長では償却費の影響などもあるでしょうし、
鶏卵相場の一層の上昇は難しいでしょうから、
5%程度とみましょうか。
実際には2年程度は横ばいが続くかもしれません。
流通は早々簡単に確立しない可能性も否定できないからです。


因みに現在、北海道を中心に
インバウンドの旅行者が増大しており、
宿泊者などのニーズも増えているようですが、
これは無視しました。
というのも、そもそもインバウンド旅行者が今後どうなるか、
また北海道という地域がどこまでの付加価値があるのか、
未知数だからです。
確かに北海道にも多くの海外旅行者が訪れていると聞いていますが、
ではここからさらに増えるのかどうか判断出来ないです。

その意味では、宿泊施設を中心に食肉を卸している部分は、
元々おまけのようなものですし、
インバウンドの旅行者の増減に引っ張られると思うので、
ここでは横ばいと見て成長性には織り込みませんでした。

 
3.株価水準について
 現在の株価は850円です。

 時価総額:75億
 PER(15.8期実績):8.5倍
 PER(16.8期会社予想):10.8倍
 PER(16.8期独自予想):8.1倍
 PBR:1.2倍
 ROE(15.8期実績):14.4%
 DOE:1.7%
 ※優待あり(たまご券(というものがあったんだ!?))

成長率5%で予想PER8倍となると
PEGレシオは1.6ですから、
割安ではない水準かもしれませんね。
ただ絶対的なPERはそれなりに低いとは思います。


4.リスク要因

リスク要因はなんといっても感染症でしょう。
単にどこかの養鶏場で発生となるだけで、
需要は後退しますからね。
とはいえ、強毒性インフルエンザのものであると影響は大きいですが、
ここ数年、弱毒性のインフルエンザが発生しても、
影響はなかったようです。
消費者側にも一定の耐性がついているようにも思います。

一番怖いのは、ホクリヨウの自社の養鶏場でこれが発生した時には
全てが殺処分になってくるわけで、
これは収益に甚大な影響が生じると思います。
養鶏場は道内でも分散させているとのことですが、
それだけではヘッジは出来ないでしょうからね。

保険などでどこまで回避策を取っているのか少し気になります。


他のリスクとしては需要が後退することです。
日本の食卓にとって、卵は生活必需品に近いくらい、
たんぱく源でありビタミン豊富なわけですが、
前述の感染症の風評被害などで、
需要が後退する局面があったり、
外食メニューがシフトしたりすると影響はあるかもしれませんね。

例えばパンケーキブームなど、
卵には追い風ですからね。
そのブームが去って卵の需要はどうなるのかとか、、
そもそもどこまで影響するのかも未知数ですが。

その意味ではマクドナルドの月見バーガーにも
頑張ってもらわないといけないかもしれません(笑)

あとはマヨネーズブームとか来ないかな。

話が脱線しました。。。


財務面でのリスクですが、
現金は少ないですが、
ホクリヨウは有形固定資産(養鶏場)が多いので、
BS上は固定資産が多いので、
やむなしです。
借入金もそこそこありますが、剰余金も積み上がっていますし、
財務的リスクは並でしょう。
ちなみに有価証券報告書上で、
長期借入金の借入利息は0.6%と驚異の低金利です。
さすがに株式を保ち合いしているだけないですね。
北海道では相応の信頼があるのだろうなと思います。


5.目標株価について
目標株価ですが、
まずは18.11期EPSはCAGR5%程度とみて110と予想します。

評価PERですが、
緩やかな成長ではそこまでの向上は見込めないと思います。
この地味な業種、ビジネスモデルではなお一層そうですね。
一方でホクリヨウがもし東北を攻略して首都圏進出ということになると、
評価も変わってくるでしょうし、
少なくてもそのころまでには東証1部に昇格していることと思います。
これらのことを考えて評価PERは12倍とします。

以上から目標株価は1,320円とします。
現状の株価から55%の上値余地があることになります。
18年8月期を想定しているので、約2年後ですから、
年平均で見ると24%程度となります。



6.サマリ

ホクリヨウは今期(9月~)の予想として鶏卵相場は下落すると見て策定されていますが、
実際の相場は250円程度まで上伸しており、
保守的な計画は高い進捗率を達成すると見ています。
もちろん、そのことは四季報も織り込んでいて、
ニコニコマークですが、足元の鶏卵相場の一喜一憂するのではなく、
エリア拡大という成長源泉の方をよく見ていきたいと思います。

こちらも残念ながらPF主力までの格上げは考えていませんが、
しかしエリア拡大がどこまで進むのか、
楽しみな銘柄だと思います。
上場後、すみやかに購入しておきたかった銘柄ですね。
コメント
この記事へのコメント
今年ももうすぐ終わりですね。
まるのんさんのブログは大変勉強させて貰いました。
改めてお礼申し上げます。

さてホクリヨウですが、自分よりはるかに緻密で、自分の未熟さを感じますね。
自分もホクリヨウは急激に成長する企業ではないと思いますが、着実に成長していくと考えています。
日本の畜産・農業において大規模化は必要だと思っていますので、今後も応援していきたいですね。
IPO当時から株をやっていればなぁ…
2015/12/29(火) 20:22 | URL | ムルムル #-[ 編集]
>ムルムルさん
こんにちは、ムルムルさん。
今年もあと今日の大納会を残すだけとなりました。
そして、そんな朝、
私は貫徹で来年の投資方針の策定に当たっています。
ここまで纏まった時間で考えても、
ろくな考えが出てこないあたりが、
私は凡人なのだなと再認識します。
ただ、それを悲観ばかりしていても仕方ないので、
そんな凡人なりに出来ることを探っていこうと思っています。

こちらこそ、ムルムルさんには色々コメントを頂き、
私自身も気づきがあったり、
ブログを続けていく上で大変励みになりました。
こちらこそ、御礼を申し上げます。


ホクリヨウは分析というか、
とりあえず色々読み漁って気が付いたところを
色々書いていたらボリュームが増えてしまい、
読みにくい文章かと思いましたが、
何かの参考になったのであれば嬉しい限りです。

北海道での養鶏運営の成功体験は
横展開出来るでしょうから、
地産地消の傾向が高いわけなので、
新たな地域で新たな販路を構築する必要があり、
その進捗によると思いますが、
私も緩やかに成長を期待してよいと思います。

あとは直近では鶏卵相場の堅調さと、
飼料価格相場の想定より下振れしていることで、
ホクリヨウにとっての追い風がどこまで
今の株価に織り込まれているかですかね。

ただ直近のことなどどうでもいいので、
本州本格進出が成功裏に起動に乗ってくれることを
期待していきたいと思いますね。

大規模化が大切というのはご指摘の通りですね。
そのことで、効率も上がるし、
それがひいては国際競争力にも繋がります。
ただ、鶏卵がどこまでTPPも含めた
国際競争力の議論の俎上にあがるのかは未知数ですが。

私もホクリヨウはIPOの時に投資しておきたかったです。
ちょうど2月はPFが不調期で、
保有銘柄の再精査にも時間を取られ、
新しいことを考えてましてIPOまで
視野を広げる余裕がありませんでしたね。
今の私の実力ではこんなときにようやく発見して、
慌てて買うというイマイチな対応になっていますが、
それも長期で見ればまだまだチャンスはあると思います。


今年はあと半日相場が動きますが、
実質来年相場に移行していますので、
また来年も当ブログを応援頂ければ幸いです。
2015/12/30(水) 07:07 | URL | まるのん #-[ 編集]
コメントを投稿する
URL:
Comment:
Pass:
秘密: 管理者にだけ表示を許可する
 
トラックバック
この記事のトラックバックURL
http://tryinvesting.blog.fc2.com/tb.php/650-3524eff9
この記事にトラックバックする(FC2ブログユーザー)
この記事へのトラックバック
◆最近のお気に入り