十分な教育資金と老後資金のために

四季報で前号からモニタリングを開始していた銘柄です。
今回の下落もあって、値ごろ感も出てきたかなと感じたため、
一度このタイミングで所感を纏めておくことにしました。


6678 テクノメディカ 東証1部 【電気機器】

 銘柄分析シート 6678 テクノメディカ



1.事業内容
病院などで使用される「採決管理準備装置」を提供しています。
最近ではバーコード読み取りタイプの旧来式の商品から、
RFIDを活用したタイプの新商品をリリースしており、
ROBOという名称で大病院を中心に更改需要を捕捉しています。

国内では既に90%近い圧倒的なシェアを確保しており、
更に消耗品が生み出されるシステムであることから、
(RFIDチップなど)
高収益となっています。

当社が提供するこの準備装置は、
病院内のオペレーションや医療ミスを撲滅する観点からも、
一度システムが導入されると、
なかなか他の商品に入れ替えるきっかけもなく、
安定したビジネスが期待出来そうです。

消耗品では、利益率が高いということを
会長が動画の中でも言及しています。
消耗品は売上では約40%程度ですが、利益では更に全体の比率が高いので、
不況時の耐性も高いものと想像します。

実際に、2008年~2010年あたりの業績を見ると、
2010年3月期で微減益ですが、
ここでも増収を維持しており、やはり安定した業績が、
当社を語る上で欠かせない部分で、安定性に優れていそうだなということです。

ROBOと一言で言っても、
ターゲットを大きく大病院、中病院、健診センターとセグメント毎に
商品ラインナップを用意しているようです。

また尿や透析などの周辺系の機器の提供、
静脈可視化などの製品など小粒の商品も含めて、
病院内部の運用を電子カルテなどと連携して
効率化と管理厳格化することに向けて
付加価値を提供するビジネスのようです。

国内では既に高いシェアを獲得し、
あとは更改と消耗品に支えられて安定的に推移しそうです。


一方で海外進捗はなかなかうまく進んでいないようです。
海外の成長余地は感覚では相応にあると思うのですが、
実際にはなかなかうまくいっていないようです。
そしてこの成長余地がどの程度あるかが、
当社の成長性を語る上で欠かせません。


2.成長性について
というわけで、成長性の観点からすると、
海外がどうなるかというのがまず気になります。

欧州が低調でアジアなどでは増加という文言が
決算説明資料にありますが、
はっきりいってどこもダメということでしょう(笑)。

経済状況が不安定で地道にやりますということなのですが、
もう少しここは本気でやらないとだめだと思います。

ドミナント戦略として地域を絞るとか、
豊富な現金でM&Aを考えるとか、
色々策がありそうな気がするのですが、
ここについて課題認識はされているようなので、
どうしようとしているのか、ぜひ機会を見て聞いてみたいです。


一方で、国内では更改後10年が経過する需要拡大期にあるようで、
ここに適切な単価上昇が期待できるRFIDを組み合わせた
新商品による対応が十分なされそうで、
ここは一定の成長余力とみてよさそうです。
但し、成長株として評価するような類のレベルではなく、
緩やかに確度高く推移してくれそうという感覚ですね。

また検体管理だけでなく、
ヘルスケア分野の新商品を開発する意思があるようですので、
こちらも一定程度は評価出来そうです。


新商品型の成長がある程度の緩やかな期待が持てて、
海外におけるエリア拡大型として、
何かよい戦略が軌道に乗れば、
一気にイノベーションが起こりそうという感覚です。

いずれにしても現時点で海外の動向はまだ不確定要素が多く、
このままでは難しいはずなので、
現時点では、緩やかな成長が続きそうという評価でしょうか。

成長率は売上高伸長率を15%と示しており、
利益率は20%ということで現状よりやや下がる見通しですので、
利益成長として10%~12%程度だと思います。

最近投資をしてきている、
シュッピン、日本管理センター、アルファポリスなど
成長株投資の銘柄では20%成長が当たり前というところからすると、
かなり力不足なのですが、
元々私はこの程度の成長であっても、
ストック性による安定感が高く、
かつ割安であれば好みの銘柄です。
成長率がこの程度だからと切り捨てずいきたいです。

 
3.株価水準について
 現在の株価は2,497円です。

 時価総額:221億
 PER(15.3期実績):14.7倍
 PER(16.3期会社予想):13.7倍
 PER(16.3期会社予想):13.7倍
 PBR:1.8倍
 ROE(15.3期実績):12.7%
 配当利回り:1.7%
 ※優待あり(米2kg)


4.リスク要因
一番のリスクは病院の経営難だと思います。

最近電子カルテシステムを提供する会社が軒並み苦戦しています。
病院側が診療報酬の改定など経営環境が極めて厳しく、
投資意欲が減衰しているためだと思われますが、
電子カルテが導入されることで、
当社が提供するシステムも
病院内のトータルコーディネートが可能となるという点で、
その価値が大きくなることもあり、
電子カルテのような象徴的なシステム導入の遅れが、
近く当社にも影響するのではないでしょうか。
今回、当社の1Q決算で大病院への導入推進のために、
値下げして導入しており、
利益率を犠牲にしています。
当然利益率には相当の余裕があるために
直ちに収益性が毀損するわけではありませんが、
このリスクはある程度の確立で顕在化しそうだなという感触です。

一方で、病院経営が難しいからこそ、
オペレーションを効率化しなければならないし、
その中で、絶対に医療ミスを起こしてはならないという観点からも、
電子カルテや当社が提供するシステムの潜在的なニーズは
消えないのではないでしょうか。

とすると、多少既存システムを延命しつつも、
採決も検体検査もなくならないわけで、
診療点数が年々減額されていく中で、
効率的な運営が求められていくという点では、
長期的にみれば追い風のようにも感じます。
もちろん足元での下方修正を覚悟の上ですが・・・。


消耗品の分野では高い利益率を誇っていますが、
一方でRFIDチップなど廉価な非純正品が今後出回ると思われます。
その時の対策としてどこまで囲い込みが出来るのかという点も、
リスクだと思います。

それから、経営者の手腕ですが、
前述の海外の件もそうですが、
経営者がどこまで優秀かという点も少し気掛かりです。
決算説明資料などを視聴していても、
お世辞にもプレゼンはうまくありません。
だからといって、シュッピンの社長のように
情熱があるようにもみえません。
実際に対面でお会いすれば印象も変わるかもしれませんが、
私は経営者を始めとした「人」にもある程度、
重きを置いているので、この点もリスクと感じます。


5.目標株価について
目標株価ですが、
まずは18.3期EPSはCAGR10%程度とみて225と予想します。

評価PERですが、まず財務的な面で自己資本比率80%弱、
流動比率460%!とか当然無借金、キャッシュリッチということで
とにかく岩盤です。この点はとても安心出来ます。

成長性から判断するとPERは12倍程度、
財務やビジネスモデルの安定性を考慮してプレミアをつけたとして、
評価PERは15倍が妥当かなという印象です。
これには海外のイノベーションは考慮していません。

すると目標株価は3.375円と算出されます。
(時価総額で300億)


念のため、違うアプローチからも計算します。

<事業価値>
営業利益:23.2億 × 0.6 ÷ 8% =174億

<財務価値>
現金+売掛債権-買掛債券 =116億

<株式価値>
174億+116億=290億


ということで、概ね300億くらいはいきそうかなという感覚です。


6.サマリ
財務基盤が優れ、消耗品という安定的なセグメントを持っており、
安定性のある銘柄であるという評価です。
一方で成長性は特に海外ではまだ評価が難しい状況で、
国内においても病院の経営状況などの影響は受けて、
短期的には投資先送りということで当期は苦戦するかもしれません。

しかし、中長期的には必要なシステムを提供することになり、
もし今期下方修正が更なる下落があった際には、
電子カルテを手掛けるCEホールディングスなどの動向も横目で見つつ、
投資チャンスが来るかもしれません。

今からでも投資妙味はありそうですが、
成長性がやや弱いことと、
現状の病院の投資環境がどちらかというと逆風で、
もう少しエントリするにはタイミングを見た方がよさそうという判断になりました。
コメント
この記事へのコメント
こんばんは。

日本管理センターはここ数日よく下げますね。。。

お忙しいところ、恐縮ですが、まるのん先生に目標株価の出し方についてご教示頂けると幸いです。

ファンダの本は1冊も手元にないのですが、EPS、PER等の記事の用語は一応わかります。

ただいま、先日ご相談した自分で銘柄の分析記事を書いているのですが、目標株価も考えています。

ゼロベースで考えていますが、業界等の平均を調べ、EPSを仮に12倍(日経平均や業界平均をさらに少なく見積もる)ことや、PBRを1倍にすることや、資産-負債=純資産ですが、資産を現金同等物や売掛金のみでカウントし、持っている機械等の資産はゼロにするまたは30%にする等いろいろ考えています(笑)

まるのんさんの分析、勉強になります。
素朴な疑問ですが、そこまで現金を持っていて、仮に有望な投資先がなければ自社株買いや増配が出来るのではと考えてしまいます。。。
2015/09/15(火) 20:59 | URL | とし #-[ 編集]
ディフェンシブ銘柄としてPFに入れたくなる会社ですね。

またまるのんさんの分析はいつも会社が属する業界のことや、同業他社のことまでよく調べられていて感心させられます。


最近電子カルテシステムを提供する会社が軒並み苦戦しています。
病院側が診療報酬の改定など経営環境が極めて厳しく、
投資意欲が減衰しているためだと思われますが

このような情報はどこで仕入れてこられているのでしょうか?この部分は私が目をつけているファインデックスの苦戦にも関係していそうで気になりました。

2015/09/15(火) 21:23 | URL | sun #-[ 編集]
>としさん
こんばんは、としさん。
日本管理センターはいくら期待が乗っていたといっても、
下げ過ぎだと考えています。
もちろん今の水準はまだPER20倍台ということで、
まだまだ下値もあるかもしれませんが、
計画達成、未達は置いておいたとしても、
概ね20%成長は維持するでしょうから、
いずれは反転するものと考えています。

ビジネスモデルや経営手腕が強いとわかっていても、
ここまで下がると平穏ではありませんが、
とはいえ、半値になったわりには
自分が冷静さを保っているようにも感じています。

さて、私も目標株価の算出方法はぜひ知りたいのですが、
全て自己流です(笑)。

最近の私のアプローチは決して
紹介出来るようなものではありませんが、
少し書き殴って見ようと思います。
(別記事にして体系化した方がいいかもしれませんね)
まずその銘柄の成長率を予測します。
私は概ね15%前後の成長率の銘柄を選定しています。

これを10%と読むか、15%と読むか、20%と読むかは、
過去の実績やビジネスモデル、マーケットの動向や
リスクなどを包含して自分でわかる範囲で仮説を置いて
最後はえいやーで置きます。
今回のテクノメディカでは10%としました。

そして成長率を決めたら、あとは単純で2~3年後に、
どの位のEPS水準になっているかを算出します。
例えば15%成長で前期実績でEPS100の銘柄があったとすると、
3年後には、100×1.15×1.15×1.15で
152となりますね。

株価はご存じの通りEPSとPERの積で求まりますから、
あとは3年後にどの程度のPER水準で評価されているかを想像します。

基本的には15%成長が継続するのであれば、
通常の業種であればPER15倍が中央値だと思います。
ただ、ここでストック性の高い安定ビジネスか、
フロー型が中心の不安定ビジネスか、
不況耐性や利益率、財務基盤の安定さなどの観点で増加減させます。

今回のテクノメディカの件では、
10%成長でありながら、目標株価にPER15倍を使っているのは、
財務安定性が極めて高く、ストック型の要素も高く、
業種的にも時期の問題こそあれ、ニーズは必ずあるといっていいという観点で、
低リスクであると考えたためです。

10%成長には海外の成長は織り込んでいないので、
仮に海外が成功することを織り込むと、
成長率15%でPERでは20倍に近いところまでストレッチ出来ると思います。

このように成長率を想像してEPSを計算し、
あとはその銘柄がどの程度のPERで評価されるのかを考えています。

また今回の超概算でシミュレーションしましたが、
事業価値と財務価値を算出して時価総額ベースで想像するやり方もあります。
DCF法などとも呼ばれていますが、
それはまぁgoogleで調べれば腐るほど出てきます(笑)。


事業価値とは、その企業がどの程度の利益を生み出せそうかを想像します。

例えば3年後に営業利益で100億円を出せると思った場合、
ざっくり税金で40%持っていかれるので、60億が純利益であり、
3年後の60億を現在の価値で割り引いて考える方法です。

一方財務価値とは、現在保有する資産と負債を差し引きして、
現時点でどの程度の賞味価値があるかという点を評価するものです。

この事業価値と財務価値とを足すことで、
その企業価値を算出できるはずということです。

私は現金や売掛債権から借金や買掛債券を減算するだけにしていますが、
実際には例えばのれんや特許など金額換算が難しい資産をどうするかとか、
色々考えると色々ありますね。

このほかPBRで資産面から評価するケースもあるでしょうし、
配当利回りなどを捕捉的に使う方もおられるかもしれません。
また業種によってパラメータを変えるなども有効だと思います。

私もきちんと勉強していないので、
ぜひこのあたりは勉強したいなと思っています。


最後のコメントですが、キャッシュリッチな部分をどうするのか、
見物ですよね。
最近はやりのROEを向上させるために、
とにかく自己株買いを続けるケースもありますね。

これを株主還元ありがとう!とポジティブに見るのか、
内部留保させて成長投資に向ける新たな種がないと
ネガティブに見るのかはまちまちだと思います。

株主還元は短期的に見ればハッピーですが、
投資を要するような事業環境にも拘わらず、
度が過ぎる還元は複雑な気持ちになりますね。

投資家というのはわがままだなと思います(笑)。
2015/09/15(火) 22:25 | URL | まるのん #-[ 編集]
>sunさん
こんばんは、sunさん。

当社は前号の四季報で付箋の仲間入りしていましたが、
今回の下落でそれなりに下がっていたので、
買えるかなと思って分析に入りました。

結果はやはり足元の病院の投資意欲の後退懸念で、
その兆候が1Qで見られ(割引販売)、
エントリーするにしても様子見だなという結論です。

電子カルテ関連という意味では
CEホールディングスが下方修正を出しています。

http://www.ce-hd.co.jp/ir/pdf/irnews/2015/20150810_syuusei.pdf

このほか3733ソフトウェアサービスなどの
関連銘柄においても決算短信などを読むと苦戦しています。

病院経営は高齢化等の進行で今後益々需要は高まるので、
介護などと同様、成長分野ともみえますが、
一方で報酬制度が国の制度でコントロールされていて、
しかも医療介護制度のお財布事情はそもそもだいぶ苦しい状況で、
報酬そのものが目減りしていく中で、
労働環境も悪化しています。
人手不足という観点からも当社の手掛けるような
効率化は追い風のようにも感じますが、
一方で足元でそもそもその投資自体を見合わせる傾向もあり、
悩ましい状況だと理解しています。

大型病院のように投資余力がある施設では、
そうはいっても投資していくので、
大型病院から徐々に浸透していると思うのですが、
今後中小にどう入っていくのか、
少し遅れるのかなど注視が必要だと思っています。


ファインデックスはとにかく高利益率ですよね。
データ管理という点で情報通信セグメントということで、
こちらは競争も激しい気がしていますが、
よくこれだけの利益率を確保しているなと思っています。
ニッチであるから故なのかわかりませんが、
とにかく優秀な銘柄だなと感じていました。
ただ、私には今のPERを許容できるだけの継続的な成長の
自信が持てず、投資対象にはなりませんが、
企業としてはよい企業なのだと思っています。

もちろん、ファインデックスも私が想定する、
病院の投資意欲の減衰は影響すると思います。

このリスクが取れればそれなりのリターンを得られるのでしょうが、
既に相応のリスクをPFに抱え込んでしまっているので、
私は傍観するだけになりそうです(笑)。
2015/09/15(火) 22:48 | URL | まるのん #-[ 編集]
わたしも高PER銘柄による洗礼を受けたばかりなので、これ以上ハイリスクな銘柄を入れる気力はない状態ですよ(笑)

ファインデックスなんですが、今期は売り上げの伸びが小幅にとどまった上に、先行投資をしていることもあり、利益率も大幅ダウンの予想となっています。

大規模病院への売上の伸びしろがすくなくなってきたことから、小中規模病院へのアプローチを強化していますが、そこがうまくいっていません。その原因に
まるのんさんが指摘されている要因が大きくありそうですね。
よって売上低迷が長引けば、投資を回収できずに以前のような3割越えの利益率を出すことはできないですし、株価の今の半値以下まで落ちていきそうです。

まるのんさんのおかげでたいへん勉強になりました。ありがとうございました
2015/09/16(水) 07:02 | URL | sun #-[ 編集]
>sunさん
おはようございます。
私もシュッピンや日本管理センター、アルファポリスなどで、
いずれも分割していないのになぜか半値という
コンビを保有しており、むしろよくここまで耐えているな、
と自画自賛しています(笑)。

中小規模の施設になかなか導入が進んでいないことを、
成長余力とみるか、構造的な課題と見るかは、
難しいですね。

CEホールディングスについても以下の記事で、
以前に分析しており、
電子カルテにおいても中小規模がまだこれからという
状況だということがわかります。

http://tryinvesting.blog.fc2.com/blog-entry-294.html


一般的には大規模施設向けには、
比較的余裕のある投資余力を背景に、
きめ細かいニーズに対応するために、
自前でスクラッチ開発を行って開発をします。
そして、投資回収という観点からは、
このスクラッチで作ったオーダメイド商品を、
廉価版のパッケージ化商品として改造し、
最近はやりのクラウド化などしてコストを抑えて、
中小規模に一気に浸透させていくことで
より大きな収益を確保していけることを
イメージしているのですが、
それでも機能過多だったり、
価格が合わないなどの問題があるのかもしれません。

医療分野は施設内の効率化というだけでなく、
医療の地域連携という観点からも、
施設間の地域内での効率化という観点まで
今は検討しないとならないようです。

そう考えた時に中小の一次窓口となる病院が、
まずは電子カルテなどの基盤を導入していないと、
それを大病院と連携が実現しません。

いずれ国策でも走ってくれるといいのでしょうが、
なかなか難しいのかもしれませんね。


多くの企業が中小規模に活路を見出しているわけですが、
一方で現状でなかなかそれが進捗しないところをみると、
電子カルテにせよ、採血管理準備装置にせよ、
何かアイデアが必要なのかもしれません。

そういった時に経営者の手腕に大きく依存するわけで、
テクノメディカの経営者はやや成り行きで
情熱に欠けていそうにみえたのが気になりました。
(動画を見ただけの直観なので、ぜひ直接プレゼンを聴いて
確認したいところです)


こちらこそ、このように色々意見交換をさせて頂き、
色々勉強になります。

素人ですが、このように想像していくことで、
例え的外れでも考えることにまずは意義があると思います。

今後もよろしくお願いいたします。
2015/09/16(水) 07:19 | URL | まるのん #-[ 編集]
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