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Author:まるのん |
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１．パフォーマンス
まるのんＰＦは年初来で ＋３．０％ となりました。
前月比は ＋１．０％ で推移しました。
２．全体所感
今月は足元に弱さが見られる数値が見え隠れする中でも
株価は堅調という印象でしたが、実際に各指数も月間でもプラスで推移しています。
私のポートフォリオは相変わらずこじらせているようで、ほぼ横ばいですね。
本来であれば、この原因はなにで、どうすればこの状況から脱せられるのかとか、
真剣に考える必要があるのかもしれません。
どうしても今の保有株は業績面でどうしても踊り場を迎えていたり、
減益に転じる（可能性も含めて）所を放置しているので、
こういう結果も致し方ないかなと考えています。
特に私が考えて何か妙案が出てくるわけでもなく、
強いていれば、イナゴに転じるか、スイング色を高めれば可能性が広がる気もしますが、
そうすることで好転するというのもきっと気のせいだと思うのでこのままでいいかなと思っています。
実力というものがあるとしたら、まぁ私の実力などこんなものですということですね。
別に捻くれているわけではなく、実際の所、そう感じています。
相場観はよくわかりませんね。
景気はずっと転じてきていると警鐘を鳴らす方もあれば、
それを見込んでインバースが大量に仕込まれていることから、
逆にそれが需給を歪ませて案外下落しないなんてことも言われています。
ゴールデンウィークに向けてポジションを整理するなんて観測もあるようで、
まぁそんなことを言い始めたら、キリがないだろうな、なんて思うのですが、
私はそういうものにあまり振らされない様にありたいと思います。
そういう意味で、成績が好調だろうが、今のように不調だろうが、
適度な距離をもってストイックになりすぎず、
どういった面で楽しさややりがいを感じるかを大切にしながら
今後も投資も頑張っていきたいと思っています。
３．銘柄に対する所感
各銘柄の月間パフォーマンスは以下の表の通りです。
相変わらず不動産２つのサンセイランディックと日本管理センターが
醜いことになっていますね。
月中に本決算があり、いずれも今期予想は減益ということですから仕方ないのでしょうね。
どちらもそれなりに安いと思うのですが、
安いの定義なんて人それぞれで、その安いの評価の拠り所が資産面でみると、
大きく資産面を毀損する可能性だってあるでしょうし、
それによって配当余力が今後数年で大きく後退すれば、
利回り面からも割安だなんていってられなくなるかもしれません。
PL面からも利益が減益となっていることもあり、そもそもPERとか使えねぇとかなりそうですね。
となるとそもそも安いのか？なんてことになるのですが、
まぁ私はそれなりに安いと思っています。感覚的なものですけどね（笑）。
ただ、世間が決して安いと思っていなくて、だから株価が騰がらないというのも
よくわかる気がします。これだけ不動産の先行きが・・・とかなるとですね、心配ですもんね。
実際私も心配しているので、上位のサンセイランディックですら、保有比率は10%もありませんしね。
まぁもう少し相場の声に耳を傾けて比率を調整してもいいのかもしれませんけどね。。。
Hameeもだいぶ弱さが継続していますが、
今期の下方修正リスクに晒されているため、仕方ありませんね。
しかも来期も投資は続きそうで渋いことになりそうですからね。
そんな会社より、もっと脂がのった会社、ごろごろあるよ、ってことなんでしょう。
日本BS放送は、まぁいいです（笑）。
一方でエイジアは強いですね。
今期未達懸念もある上に、増税による影響があると思われるため、
来期にも懸念があるという認識なのですが、大丈夫ですかね（笑）。
丸和運輸機関の強さも秀でていますね。
月間で４割近く上昇しています。
まぁ結構ボラが大きく底からの反転でしたからね。
陸運はSBSHDは最後垂れましたがそれでも強いですし、
ハマキョウレックスとかトランコムとかも1月から2月にかけて強いですね。
なんなんでしょうかね～。
４．運用来パフォーマンスについて
まるのんPFは運用来（2014年1月基点）で＋２０８．５％となりました。
同期間のTOPIXが＋１２３．４％となっています。
私の成績が足元で停滞しているため、指数が追い付いてきている感じでしょうかね。
まぁ指数を上回っているだけでも十分です。
本来、アクティブ運用をしている身からすれば、
指数と比較して勝って当然ということかもしれませんが、
私は実際のところ、そこまで自分の力に自信を持っているわけでもないため、
いずれにせよ、上出来なんですよね。
５．ポートフォリオ構成について
前月末と今月末のポートフォリオ構成の変化です。
◆月初のポートフォリオ
◆月末のポートフォリオ
２月月間の売買は以下の通りです。
■買い
なし
■売り
9729 トーカイ 一部売却
トーカイは今日も高値更新していますが、
今期の状況、来期の状況を踏まえて、一旦保有比率を5%から落とす判断をしました。
長期投資の立場からするとあまり今期や来期のことで振り回されたくないという立場を
ずっと堅持していますから、基本的にはこういう対処は出来れば避けたいのですけどね。
そもそも目標株価や価値評価をした時にもややバリュエーションが高くなっており、
そういう事も総合的に判断しました。
なお、資産の状況及びポートフォリオの各指標については、
それぞれ以下の通りです。
東証ＩＲフェスタ２０１９に行ってきました。
常連の会社が多く、２日に分けて行くか悩んだのですが、
絶妙に会社説明会がばらけていたので、結局２日に跨って参加しました。
まず、それぞれ朝一で講演があります。
1日目はさわかみ投信率いる、澤上氏の講演。
２日目はメディアクリエーターの落合氏の講演です。
特に落合氏の講演は、私には難解と思っていたのですが、
この講演会に申し込んでおくと、
（講演を最初から聴こうと頑張らなければ）朝一で並ばずに会場に入れるので、
一応申し込んで途中からですが拝聴します。
そのあとは、経営層がプレゼンする予約が必要な会社説明会の中で、
目ぼしいものを転々とし、すき間時間でブースを回るといった形で回ります。
今回は敏腕投資家の方からもお声掛け頂き、
途中ランチなどで場を離れることもありましたが、
２日目の１６時くらいまで参加しました。
（さすがに飽きましたけどね・・・）
というわけで、適当にメモで振り返っておきます。
なお、昨年の様子は以下の記事にUPしています。、
■（参考）昨年のレポート
・東証IRフェスタ２０１８ その１
・東証IRフェスタ２０１８ その２
・東証IRフェスタ２０１８ その３
■澤上氏講演
まず澤上氏の講演です。
同氏の主張は日本株は大局的には右肩上がりで騰がっていくのだから、
どんどん買えということだと認識しています。
（すみません、認識齟齬があれば、私の勝手な思い込みです）
今回は、とにかく買え買え仰っているのかなと思ったのですが、
どうもそうでもないようでした。
澤上さん。
— まるのん (@marunon_invest) 2019年2月22日
・わからんものに手を出すな
・分散やめれ
・銘柄は自分で探せ
・長期逆張り万歳。
長期投資にも様々なやり方があるが、案外スイング系なんですね。
わからんものに手を出さないこと、
そして自分が理解できるものをきちんと見極めて、
その中で勝負すればいいという主張はまぁそうだよねと思いましたし、
分散なんていらんと。1億なければ3銘柄、よくても4銘柄というのも、
まぁ分散は実際にそこまでリスクヘッジとしては効果がないなんてことも
聞いたことがあるので、そうなんだろうと思いました。
大局であまり違和感のあることは仰っていません。
安い所で買って、高い所で売ればいい、簡単だ、という主張もよく聞きますが、
まぁこれも基本的な構造としては真理だと思います。
澤上氏の話を聞いていると超長期でみるべきということで、
それは日本の経済が逆回転を起こした時に、
円で資産をもつことへの警鐘の主張の先に、
日本株（企業）へお金を託すのが合理的だというくらい、
マクロな視点を踏まえた主張のように感じました。
ファンダメンタルズに収れんするから、
自分が測定している（理解しているから測定できるはず）水準からみて、
低くなれば買い、高くなれば売る、この繰り返しでいいんだということです。
ホワイトボードには上下の波が右肩上がりになっている図が書かれていて、
解説があり、その高低のサイクルの時間は読めない、
だからゆっくり腰を据えればいいということです。
長期投資というと、私なんて特になのですが、
一度買ったらその企業価値が低下しない限り、
ホールドしておけばいいという思考になりがちですが、
趣旨はどこに置かれていたかわかりませんが、
一定のスイング要素を孕んだような話しぶりでした。
それはこの低く買って、高く売るとリズムと表現されていて、
そのリズムをつかみ、大切にすることというトーンだったからそう感じました。
大筋で違和感はないのですが、
自分の長期投資とはの深層の部分での迷いがあるから、
余計にこの若干の違和感に敏感になってしまったのかもしれません。
正解があるわけではないので、考えるきっかけを頂いたと思っておくことにします。
■シップヘルスケアホールディングス
説明者は常務の横山氏です。
物腰柔らかく、お話を伺ってみるとマイルドな印象です。
一通り説明を伺った後、1時間弱雑談も含めて色々お話を伺いました。
○国内
・堅調な病院再編、大規模化の追い風により、来期以降の案件も豊富に確保できている。
堅調な状況が続くとみてよいように感じました。
足元のメーカー系の不調については、ICUの機器販売と介護設備機器販売が低調な状況となっている。
ICUはシェア率50%で実質他1社と2強の競合環境となっているようです。
ここはネガティブな状況とか、構造に変化があるというより、
構築の凹凸の時期的な兼ね合いなのかなと感じました。
シェア拡大をみながら対策（そんなに大きく好転の兆しはなく、現状維持か）していくとのことですが、
まぁここが成長ドライバとは思っていないので、よろしくやってくれればいいかなくらいです。
介護設備機器販売は、老人ホームの新設が抑制されていることで、そもそも施設が立たないから、
設備機器販売が低迷しているということでした。
この構造はそんなに変わらなそうですから、今後もあまり好転は望めず、
細々という感じかなと思います。
※資材費、建築費の高騰や人的リソース不足、また介護報酬の低減による収支がとれないで施設投資が様子見
一応短信に不調とあったので、子会社の些末なこととは思いましたが、
会話をさせて頂いた次第です。
・今期の利益の押し下げ要素としては、
調剤で利益数億、重粒子の償却で10億超の利益下押し。但しこれは想定内。
メーカー系の計画ビハインドは利益ベースで2億程度。
シニア向けの上振れ等でカバーできている状況のようで、
とりあえず、会社計画線で推移しているということのようです。
・重粒子の償却は建物は35年定額、設備は15年の定率のようですね。
（ろくに有報もチェックせず聞いてしまいました・・・）
定率部分もあることなので、まだ来年は赤字のようなトーンでしたが、
今期に比べると大幅に赤字は縮小する見込みとのことです。
・重粒子の収益構造をそもそも理解していなかったので、ここも基本的なことをお勉強しました。
そもそも日本国内では、株式会社が直接治療などに関わることで、
収益を得ることはできないことになっています。
ですから、病院施設を運営する団体から、同社が管理委託をされていることで、
間接的に収益を立てるモデルのようです。
そしてそれは、基本的なベース部分の収益と患者治験数の従量部分で収益があがる２階構造のようです。
この配分や限界利益的なところは私も細かく突っ込めなかったのですが、
償却が思い当初数年は厳しく、ライフで回収していくモデルなのでしょうね。
・ライフケア（老人ホーム）は入居率が97-98%と高水準を維持しているようです。
今は、どの施設管理業者も同じようなひっ迫した状況のようですけどね。
やはり介護に関わる人材不足が成長の足かせになっている部分はありそうで、
需要があるのに、リソースが足りず対応していけないという構造のようですね。
そして、その背景には、毎年上がっているとはいえ、介護報酬などが
依然として過酷な労働環境とマッチしていないような部分があるのだと感じます。
○海外
・海外はバングラディッシュなどで来期以降立ち上げていく予定とのことです。
（海外では株式会社でも病院で収益を上げることができるため、直接連結に寄与）
バングラディッシュの施設は500床程度の拡張余地のところで現状は200床程度となっている。
名古屋大学で縁のあったドクターが現地で頑張っているようです。
色々な問題があって、一気に規模拡大というわけにもいかないようですね。
・海外はこのほかミャンマーや中国などに注目しているようです。
ただ中国は色々難しい国なので、同社としても単体で扱うにはなかなか難しい部分があるようです。
そういった中で、総合商社などからの医療設備投資に絡む引き合いは相応にあるようで、
うまくタッグを組んでいけるといいとなと思っている節がありました。
おんぶにだっこで専門商社のような顔でついって言って、
政治的な様々な調整なども含めた統括はお任せするということなんでしょうかな。
まぁその方がうまくいく気はしますが、どういうアライアンスでやるのかなとは思いました。
インサイダーっぽくなりそうなので、あまり突っ込まず・・・orz。
・全般的に国策で医療も含めたインフラ輸出なんて声があって、
海外進出も追い風なのではと思っていたのですが、
やはりとりわけ医療機器全般は、
海外のメーカーの商品競争力も高く、
実際には国策で進めていても難しい面が多々あるようですね。
当然海外でのビジネスは様々なリスクも高いため、利益率も国内よりいいようですが、
それに見合う苦労もされているな、という実感が滲んでいたように感じました。
・ミャンマーの医療機器設備との提携については、
今後は優位性など十分見極めつつ、
連結内に取り込んでいくことが視野に入っているような印象でした。
まぁ一般論としてはそれはそうだろうなと思いますけどね。
○その他
・資金調達については、あくまで多様的な手段で最適の・・・なのですが、
市場からの資金調達は当面はなさそうに感じました。
10年スパン位で考えているようですが、
直近では転換社債型新株予約権を発行しており、
当面はこれで、ということでした。
むしろ、自己株買いなども積極的に・・・だそうですよ。
・中計１兆は主にＭＡがメインシナリオになるようですね。
まぁそれはそうなのでしょうけど、こんなにダイナミックに買って伸びるとなると、
やはり海外の本格的な進出になると思うのですが、
先に議論した海外メーカーの優位性なども気になるところですね。
■ダイフク
某投資家さん達とランチしていたら会社説明会を逃すという失態もあり、
しょうがないのでブースに凸して、IR室長の方とお話です。
シクリカル要素を一番気にしており、そのあたりの問答を繰り返してみました。
半導体や自動車製造ラインなどの比率に相応にあるのですが、
足元で中国の生産が弱く急転しているなんて聞きますが、
現時点では減速感はダイフクにおいてはなさそうです。
伸長余地については既に利益率12%近くまで上がっており、
一応15%程度までの伸びを目指したいとは仰っていましたが、
WILLの要素もありそうで、構造的に更に利益率が
急伸していくような事はないかなと思います。
まぁ実際にはまだ各ラインの構築方法やとりわけEコマース市場及びその
配送に関するひっ迫さから実際には15%程度まではもう少し微増していくかもしれません。
ただ、やはり成長は売上の規模拡大によるところが大きいいかなと思います。
同社は世界でトップシェアではありますが、
やはり米国のアマゾン向けでは3位となっており、これはまだ余地があるというより、
既に一定の成熟している模様でもあり、米国での拡大は
ウォルマートなど他企業の本格的な高度マテハンを要するようなところがメインシナリオになりそうです。
欧米はまた市場環境が特殊で、シェアもまだ低くそこまでイケイケという感じでもないようです、。
となるとアジアとなるわけですが、まぁここはまだまだあるのでしょう。
また空港における荷物の管理の設備なども初めて国内受注したそうです。
業績全体への影響は限定的と思いますが、
オリパラなど空港の高度化とかあると一定の引き合いはありそうですね。
やはりずっと狙っていて、一度年末にかけて株価が下がった時に、
いこうかと思ったのですが、どうしてもシクリカルど真ん中みたいな感じがしてしまい、
躊躇してしまいました。
今は株価もそこから反転して益々割安さが薄れ、むしろちょっと高いけどね、、、
みたいな感じになって萎えています（笑）。
でも想定していたよりは安心できるかなとも思いました。
会社の姿勢としてもサービス（継続収益）の比率を25%ある現状から、
安定さのためには伸ばしていかないといけないという感触も得ました。
こういった設備投資にもいわゆる一括売り切り、あとは細々とメンテというのではなく、
アジャイルで常に大胆な改良を施しつつ、長く使っていけるような構造に転換してくれたら、
面白いのかなと思いました。
まだそこまでの需要も会社側の意思も感じませんでしたが、
次回はこの辺りのところをもう少し突っ込んで可能性の感触も含めて聞いてみたいなと思いました。
結局、くどくどと質疑合算した後に、ブース説明会も聴いて、
折り畳み傘を入れる袋？を頂きました。
小さな模型もよく出来ていました。
■トーカイ
ご挨拶ですね。
レンタル、病院関連は問題なしですが、
調剤が苦戦中です。
点数への対応は何とか進んでいるようですが、
やはり来期は増税を踏まえた薬価がどうなるかによって、
また色々苦しい状況が続くかもしれません。
ただ、この評価はやはり難しいですね。
薬価改定や調剤の報酬改定があり、
同事業がなかなか儲かりづらい環境だから、
それはPEST分析などから投資不適格なんて扱いでもいいのですが、
そうなんだっけ？とも思います。
実際に調剤薬局の運営を実直にやっている中では、
必死に意味があるなし様々な規制対応に汗を流しながら、
患者さんに向き合っている現実があるのだと思っています。
今の構造に様々な問題が孕んでいるというのはなんとなく感じているところですが、
そんなに短絡的ではなくていいのかなと思うところです。
ただ、ほかにも様々な懸念があることもまた事実で、
そのあたりのこともざっくばらんに会話をさせて頂きました。
とりわけクリーニング設備の機器販売については、
新商材投入を進める中で、当然ありえることですが、
様々な不測の事態があって、一生懸命対策を講じているとのことです。
まぁ失敗もあるかもしれませんが、ゆっくり見守るしかないですね。
ウェアラブル端末がメディアなどに取り上げれたことで、
少し注目してもらえる機会も出てきたようですし、
何より、介護と医療の両にらみという立ち位置に機関投資家の方々からは、
総じて評価もよいようで、だから株価も高く維持していますよね、
みたいな話をしました。
期待に負けないようにと仰っていましたが、
緩やかに期待しておきたいと思います（笑）。
恐らくまだまだ沈むこともあるかもしれない、
それはマクロのトレンドというより、
外部環境にふらされることが多いところもあるので、
やむ得ないですからね。
こんな呑気なことをいっているから・・・（笑）。
役員も元気にされているようですので、
また頑張ってくださいとエールをお送りさせて頂きました。
■サンセイランディック
2日目に松崎社長が説明会に来られる予定ですが、
イオンディライトの時間と被っており、
苦渋の決断で（笑）、浮気したため、今年は欠席しました。
※イオンディライトは総会が大阪で欠席となる見込みで、
サンセイランディックは３月に総会もあるということで・・・
初日は軽くご挨拶だけですが、
２日目も含めると相当な時間入り浸りました（笑）。
半分くらい雑談だったかもしれませんが、
有意義な議論をさせて頂きました。
途中、絶賛不振中の建築事業の子会社の社長さんもいらっしゃり、
偶然居合わせたので、ご挨拶させて頂きました。
苦労されている中で、一生懸命やられているんだなと、
温かさを感じるような方でした。
経営判断として展示場の撤退などでリストラも含めて厳しい決断を強いられていて、
場合によっては更なるメスも必要になるかもしれません。
それは経営判断としては合理性を判断して、そういう結果になれば、
厳しい判断も下さねばならないわけですが、
そんなに事情は簡単ではないんですよね。
私は情に流される人ですし、優柔不断なので、絶対経営者は無理です。
まず、建築事業については、引き続き注視が必要という判断です。
細かいことは割愛しますが、受注や受注残の状況、
あるいは、黒字化するだろう見込みで安堵ではないのです。
その先に本当にシナジーがどこにあるのか、
それは他社の競争環境の中でポジショニングとして適切かとか、
その先を考えねばなりません。
今はとりあえず黒字化浮上のための緊急施策的なところでの
テコ入れをしており、マネジメントもまずはそこを見据えたものになっていると思いますが、
その先の姿が差別化要素などの競争環境を考えた時に、
なるほど、と思えるものがないとならず、まだまだ厳しい道のりだと認識しています。
それから中計のROA重視の経営については、
趣旨は回転を短く回すことが大事ということですが、
案件の規模やリソース、市況などを考えた時に、
必ずしもROAで測られるものではないと思うのです。
実際案件規模が大きくなったりしている中で、
ROAは漸減しているわけですが、その理由は述べられていますが、
では経営の重要な指標、つまりKPIとしている中で、
そのKPIが向上していないとするならば、
理由だけではなく、どうするのかを具体的に策定せなばなりません。
私は前述の関係でROAを重視というのは一度見直してもいいのかなと思いました。
（あくまで外野から見えている持論だけで語っているだけですけどね）
仕入と販売の２足の草鞋を履いて、
事業にまい進する中で、底地の一部滞留も結局はきめ細かい体制が作れていないからであり、
組成すれば一定程度できちんと捌けるとするならば、
やはり人の観点は重要なのだと思います。
もちろん、同社はそれを重視しているから採用やベアも含めてきちんと対応しています。
そしてこの人に絡むところを対投資家としてコミットするKPIとするのは、難しいのでしょう。
社内では持ち合わせているのでしょうが、いずれにせよ、
回転が大事という基本姿勢は私も同意ですが、
他の要素で触れてしまうROAがどうなのかは喧々諤々とした議論があっていいのかなと思いました。
また、市況の変化を踏まえて、売り側へどの程度傾注をかけていくか、
来期の中計最終を意識して仕入をある程度重きを置いた方が、みたいな議論もありました。
この匙加減は、なにぶん、市況が変化しているところなので、
余計に経営判断は難しい色を感じました。
この辺りは状況や懸念は理解はしていますが、
判断はまさに投資家としては任せるしかないので見守ります。
それから、MSワラントはやっているけど、ぜひそんなスキームはやめてもらいたいという趣旨は、
社長にも直接訴えました。
証券会社の営業トークに惑わされずにと。
そもそも同社は案件個別に融資をひいているので、
そこまで資金需要がひっ迫している状況ではないようですが、
本格的な金融危機が仮に来たとしたら、
銀行融資は一気に閉鎖されていくので、
その時に対処できるような状況は意識しておいてもらいたいですね。
この他、ややプライベートな話もしましたが、
内容は当然割愛しますが、いい会社なんだな、と改めて思いました。
共感するようなネタも色々ありましたしね。
投資家と会社は適切な距離感でけん制し合うような場面も時に求められるわけですが、
純粋に他の会社の方で色々なご活躍をされている方に触れると、
やっぱり楽しいなと思うわけですよね。
貴重なお時間を割いてくださった方々に感謝です。
■イオンディライト
濱田社長のプレゼンは２日目ですが、とりあえず１日目に予習（復習？）のため、
ブースに伺い、お話を伺いました。
私はかねてからここ１年近く、様々な変化が見られていて、
その辺りの感覚を知りたかったのです。
業績面では国内、海外共に概ね理解はしているつもりですから、
内部がどんな雰囲気なのかなという所に興味・関心があります。
唯一セグメントで先行投資でシュリンクしている自販機事業ですが、
サイネージや電子決済対応への対応により、
まだまだ投資は続きそうですが、だた、４Q以降そろそろ立ち上がってきそう的な感触でした。
サイネージは広告収入ということで新たな取り組みですが、
そもそも自販機でサイネージ広告というのが認知度からまだ浸透が未知数という所のようですね。
海外でも中国での基幹事業会社を設立したりする中で、
中国国内の不安についての影響はみられないようです。
イオンモールがどうかは当然わからないになるわけですが、
イオンディライトにとっては影響はないようです。
まだマーケットは沢山あると思うので、今後が楽しみだという認識です。
概ね500億程度を目指していきたいようですね。
これはインドネシアの清掃についても同様です。
清掃だけでなく、FM全般に事業そのものを拡大していく余地もありそうです。
ここも現状では30億程度ということで、
ここから伸ばしていきたいと。
IR責任者の方が非常にしっかりしており、
色々積極的にお話をして下さります。
社長の印象なんてわけのわからない質問をするのも私だけだと思いますが、
中山前社長、濱田新社長の特徴というか社内での雰囲気も聞けて、
概ね想定している通りであり、その先に色々な「人」が見られたことは、
私のスタンスにおいてはよかったかなと思います。
濱田社長は勝手な第一印象では神経質できっちりしている、
よくいえば堅実でお堅い経営をされる印象ですが、
悪く言うとコミュニケーションは中山前社長の方がダイナミックなコミュニケーションで、
親しみは相対的に劣るのかなと思っていました。（失礼な話ですよね、私。）
しかし、実際には、濱田社長はとてもきめ細かく現場を回られ、
社員とも積極的にかかわろうとされているようです。
実際に２日目に濱田社長と社員の方の関わりを見ていると、
フランクで自然な笑い声の中で輪が出来ていたので、
なんか社長、ははぁぁ、という感じではない（当たり前か今時）ので、
風通しはとても良いように感じました。
また、ロジカルでデーター分析なども緻密ということでした。
これは経営者なら当然のことなのですが、
よりそういう所を求められるということで、
これも中山前社長とはまた違うアプローチだろうと思いました。
そういった積み重ねが中計にも変化を与え、
説明のスライドにも変化を与えているように思います。
現場の経企とかの立場だと、
ロジカルでべき論への対応って苦労も多そうですけどね（笑）。
ちなみにスライドの変化といえば、それは量が絞られているとか
見た目の問題もあるのですが、私は一番おっ、と思ったのは、
千日デパート火災の惨事に立ち返っているということです。
ここに時間を割いて、今後の中計を策定する上で、
原点に立ち返る説明があったことです。
私は恥ずかしながら、この惨事を知らなかったのですが、
社内で改めてこういう惨事からミッションを感じてやるんだということを、
現場に落としていくというのは大事なことだと思います。
濱田社長が現場を回りながら、
こういったものも含めて色々なメッセージが現場に落ちているかを
とても気にされる方で（気にされた上で実際に現場を回ることはこの規模で凄いと思います）、
より想いをもって中計が描かれているのではないかと思いました。
もちろん、だからといって、数値のコミットメントが強いというわけではないかもしれませんけどね。
そんな濱田社長の一番の課題感はやはり人材不足のようです。
ロボティクスなどで対処はしていますが、
やはり成長阻害の要因にはなりえますので、リソースの確保、定着については、
今後も難しいマネジメントが求められると思います。
3Q進捗で利益がビハインドに見えるとか、些末なことがあるのですが、
そういったことは期も締まる間際ですしセンシティブですから、
質問も控えました。
濱田社長のプレゼンはゆっくりとした語り口で、
原稿を読むような形なのは少し残念です。
想いがある方だということはよくわかったので、
もっとフランクにご自身の言葉で説明されてもいいのかなと思います。
中山前社長のように脱線したり、なんか勢い、、みたいなぶっ飛んでなくていいと思うのですけどね
（いや、中山前社長のあの剛腕な感じはそれはそれでとても好きでした）
■アニコムホールディングス
小森社長の溢れんばかりの思いが今年も健在でした（笑）。
まるでIRフェアにきたことを疑うほどに、株式投資のことより、
ペットそのものの在り方や人間のかかわりの仕方のようなテーマの講演のようです。
ペットを飼育されている方が聴くと、また違う印象になるのかもしれませんが、
私はペットは飼っていないので、すごいなーと思いつつどこか違う世界の話のようにも聞こえます。
細かい話は割愛しますが、
結局予防型の保険を実現するため、当然上場会社でありビジネスとしてやっているわけですけど、
ビジネスは横に置いておいて信念のようなものを感じる面もあります。
株価については一度下落したことをこれからに自信があるようなオーラ―が漲っていました。
それは数値にすぐに表れるのかどうかなんてわかりませんし、
ほとんどそこに着目した説明はありません。
数値とかは見ればわかるということなんでしょうかね。
方向性や実現したい世界みたいな抽象的な話なので、
これだけでは投資判断できないとなる人も相当に多いように思います。
私は、こういうの好きなんですよね（笑）。
市場に懸念を持たれているとすると新規契約に係る部分ですが、
ここは質問したのですが、やはり構造的な問題もないわけではないという認識です。
つまり、一定のペット保険が浸透してくると、ど新規が鈍化していくわけです。
更にそこに販促費をかけて金で風向きを変えようとする競合も出現しているようです。
アニコムはリーダー企業ですから、
価格競争になれば、当然勝てると思うのですが、
金では勝負しないようです。
科学の力で、ペットオーナーへ本質的な予防型の価値を提供していくということです。
腸内検査などで付加価値の高いサービスを展開することで、
販促費とかそういう世界でない闘い方をするようですね。
本来、セオリーでいえば、模倣するなどがリーダー企業の立ち位置ですが、
自らイノベーションにまい進していくのは素晴らしい姿勢だなと思います。
創業期の話とか、もっというと学生時代に文転したところ、
更に遡り、ご自身が生や死について向き合う幼少期の頃から、
一貫した肝が据わった感じがします。
好き嫌いが分かれる会社ですよね。
この他、落合さんの講演や、ブースでの細かい説明を聞いて、
色々と気づきもありましたが、全て割愛します（笑）。
ツイッターもしたのですが、土曜日は子連れも多かったですね。
京急などでは子供向けにオリガミを配っていたりしたので、いいですね。
子供に早い時期からこういう世界にも触れさせて上げたいなと思いました。
あと、東証は指導が厳しいようで、ノベルティーも控え目なので、
逆に醜い争奪戦が繰り広げられることがあまり目につかず、
その点からもゆっくりとブースを回ることが出来ました。
１．パフォーマンス
まるのんＰＦは年初来で ＋２．９％ となりました。
前週比は ＋１．３％ で推移しました。
いやーよかったですね、週間プラスですよ。
各指数の半分も伸びていませんけどね（笑）。
２．全体所感
米国のNYダウも堅調ですが、日本株も堅調のようですね。
企業業績に減速感が出ていたりしますけどね。
不気味ですね～なんて声が聞こえてきている気もしますが、
まぁ底堅く推移しています。
確かに指標面では決して割高感もないわけですから、
見方によって見え方も変わるんでしょうかね。
３．ポートフォリオ
本日時点のポートフォリオ内訳は以下の通りです。
特に変わりはありません。
保有銘柄の週間騰落は以下の通りです。
エイジアとか強かったでしょうかね。
まぁ中小型では大きく振れているものもあるので、
値動きはよくわかりません。
保有銘柄の各指標は以下の通りです。
PER12倍前半ですね。
特に割高感はありませんが、ただ、足元に弱さが見られる銘柄もありますし、
PERで割安と言い切れない部分もあります。
４．個別銘柄トピックス
保有銘柄の中で、
個別にトピックスがある銘柄について、コメントを残しています。
なお、株価の動きを踏まえた率直な思いも適宜メモしていきます。
■サンセイランディック
決算説明会の資料及び動画がUPされています。
また、東証IRフェアに出展されています。
■ルネサンス
健康経営のホワイト５００に選定されたそうです。
３年連続だそうで、こういう評価を受けるのが多いですね。
池江選手の件は心が痛みますが、
ご本人が前向きに闘っておられるようですので、
ただただ治癒されることをお祈りするばかりです。
吉田社長も記者会見に同席されていましたが、
沈痛な表情でしたね。
■翻訳センター
自己株買いを発表しましたね。
株価はそんなに反応していないようです。
５．資産状況
資産の状況は以下の通りです。
TOPIX換算との差がどんどん開いていっていますね。
置いて行かれている感が満載です～。
６．雑記
今日、明日と東証IRのイベントが行われています。
私もこういうイベントは大好きなのでいつも足を運んでいます。
確かに色々賛否はあるのですが、企業の方と色々お話できる貴重な機会ですし、
そういった中でよい出会いや縁が続くことがとても楽しい機会なのです。
明日も開催されますので、もしお時間ある方がおられれば行かれると
楽しいのではないでしょうか～。
１．パフォーマンス
まるのんＰＦは年初来で ＋１．６％ となりました。
前週比は ＋０．２％ で推移しました。
今週はようやくプラスになりましたね。
たった０．２％ですけどね（笑）。
２．全体所感
決算も終わりましたね。
好調な決算が保有以外の監視銘柄でも多く、
軒並み株価は堅調に推移しているようです。
１２月の下落があったので、ストップ高になる銘柄も多数あった印象です。
こういうものを先見性をもってリスクを取っていると、
相当にパフォーマンスもよいのではないでしょうか。
私は、リスクを取らず比率も薄いですし、
そもそも先見性も持ち合わせておらず、
というか、ここまで不調な銘柄を多く引くか？というくらい、
保有株の足元の決算はよろしくない銘柄が多かった印象で、
違う意味で逆に凄いな、と自分では思っています。
まぁそこにあって、この程度の軽傷で済んでいる？だけ、
まだ救われているといった所でしょうか。
とりあえず日々の決算は目を通していますが、
私は投資判断を下すのには相当な時間がかかるため、
これからゆっくりと時間をかけて精査をして楽しみたいと思います。
別に結果が出ていなくてもめげずに下を向く必要もないと思っていますし、
実際、リスクをとっていないため、そこまで堪えてもいませんから、
マイペースにやっていこうと思います。
３．ポートフォリオ
本日時点のポートフォリオ内訳は以下の通りです。
WDBホールディングスが消えました。
というか消えました。
決算回避の売りを入れていたのですが、
本来、当該売りの買い戻しをするべきところを、
何を血迷ったか現渡しをしてしまいました（汗）。
さっきまで気が付いていなくて、
週末に数値が合わないなということで発覚しました。
まぁ100株の恩株のようなものだったので、
全体の影響は軽微なんですが、なんともお粗末ですね。
ただ、まぁ決算の内容は株価の反応とは異なり、
私はニュートラルに評価をしていますが、
CROで懸念が台頭してきているのは確かですし、
逆にいったんこのように整理したのはよいきっかけだったのかもしれません。
まぁミスはミスなんですが、万事塞翁が馬ともいいますし、
改めて必要であれば買い戻せばいいわけですからね。
そういう柔軟性を持つことは大事とわかっていても、
こういうミスを通してみると改めて実感するものでもありますね。
保有銘柄の週間騰落は以下の通りです。
相変わらず強い銘柄はなく、
一方で不動産やばいよ、で決算を通過して見事に被弾しています。
まぁ自爆みたいなもんですよね。
自爆をしたつもりはないんですけどね（笑）。
保有銘柄の各指標は以下の通りです。
不動産２銘柄で見事な減益見込みを織り込みPERがあがったものの、
それでもPERは12.1倍となります。
４．個別銘柄トピックス
保有銘柄の中で、
個別にトピックスがある銘柄について、コメントを残しています。
なお、株価の動きを踏まえた率直な思いも適宜メモしていきます。
今週はあまりトピックスはありませんでしたね。
■サンセイランディック
決算精査記事をUPしています。
【決算精査】 3277_サンセイランディック（１８年１２月期＿４Ｑ決算） https://t.co/CEhBpC6W55
— まるのん (@marunon_invest) 2019年2月14日
■ステップ
高校受験の生徒のレポートが出ているのですね。
問題の分析も出ていて、投資家としてより将来の受験生を抱える親の心境で
詠んでいました。数学が大幅難化したそうで、
これは特に上位校では差が出やすいかもしれませんね。
■翻訳センター
決算開示後に、自己株買いの発表ですね。
そして、それに対して全く株価が反応しないの笑いますね。
まぁいいですけどね～。
■イオンディライト
最近イオングループ全体なのでしょうけど、
色々株の保有状況に変化がみられますね。
これ、私全然理解していないんですけど、なんなんでしょうね。
今回はイオンリテールが売却して第二位に転落し、
親会社のイオンが株式取得して第一位となっていますね。
うーんこの意味することがよくわかりません（笑）。
■日本管理センター
決算精査記事をUPしています。
【決算精査】 3276_日本管理センター（１８年１２月期＿４Ｑ決算） https://t.co/BGhJ1Vng69
— まるのん (@marunon_invest) 2019年2月12日
５．資産状況
資産の状況は以下の通りです。
資産は相変わらず横ばいです。
どんどんTOPIX換算においていかれていますね。
６．雑記
これから３月から４月というと別れと出会いのシーズンになりますね。
歳をとるごとに若かりし頃の思い出が美化されて、
今の私に懐かしい風が吹き付けてくるかのようです。
こういう時って何かをアウトプットしたくなるんですよね。
楽器が弾ければそういう自分の感情を表現したりできるんですよね。
あるいは絵画を描くのもいいかもしれませんね。
私はカメラ位しかないので、感情を映すには少し難しい面もあります。
表現をするとか感情を吐露する手段がもっとあるといいのになと思います。
そして、そんなふわふわした気持ちをより盛り上がるかのように、
この週末にはちょっといいことがありそうなのです。
こういうのって、お金では語られないことなので、
株での損得で動く大きな感情とは全く違う世界での
感情の起伏になります。
経済的な面での幸福さは当然必要ですし飢えているのは間違いないですが、
非経済的な豊かさによる幸福さもやっぱり必要で、
そのバランスが大事だなと思います。
だから自分との繋がり、家族などを大切にしないといけないなと思います。
それでは、よい週末をお過ごしくださいませ。
【決算精査】 3277_サンセイランディック（１８年１２月期＿４Ｑ決算）
■銘柄分析シート（表紙）
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■銘柄分析シート（詳細）
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１．サマリ
総合評価：「３」 （☆☆★★★）
※総合評価は５がポジティブ、３がニュートラル（想定通り）、１がネガティブの５段階レーティング
前期実績は上振れどころか未達で終わりました。
そして今期予想も減益ということで、
まぁグダグダというのが市場の印象ではないでしょうか。
上方修正の期待もあったわけですが３Qで一転未達となりましたからね。
しかも未達の上で今期が減益となるといよいよ失望ってところでしょうか。
また私が気に留めていた仕入と販売の双方についても
仕入は３Q～４Qにかけてやや軟調に推移しています。
販売についても底地の販売に一部時間を要しているものがあるとのことで、
決して楽観はできる状況ではありません。
また前期にいよいよ本格的に足を引っ張った建築事業は
展示場の閉鎖や本社移転などで固定費削減に具体的なアクションが出てきました。
またアプローチを変えて反転を狙うようです。
そもそもこの事業がどうシナジーに繋がっていくのかがまだ見通せないのですが、
前々期に専務がとりあえずテコ入れに行ってからが少し長かったですね。
前々期から直ちに意思決定出来ればよかった気もしますが、
まぁここは結果論でもありますから、
今本格的なメスを入れる事が出来たのでよかったと思いましょう。
色々な課題や問題はいつも孕んでいるわけですが、
とはいえ、長期視点で同社が目指してる使命や存在意義は薄れるものではありません。
仕入も販売も市況に影響を受けることも多々あり、
また内部のリソースの兼ね合いがボトルネックになっている状況でもあります。
短中期的に数値を追っていくと、やはりもっと他にいい銘柄たくさんあるのではとも思います。
ただ、私は長期投資として同社と付き合っています。
もちろん長期投資というのはいかなるものにも目を瞑り、
だまって耐えることではありませんから、
私が見据えている視点でその価値が薄れたと感じれば撤退します。
今回の決算でも色々な課題は浮彫りになってはいますが、
たいした問題ではないと思っています。
今回もIR照会をさせて頂きました。
丁寧な回答も頂きました。いつもありがたいことです。
市場の評価としてはネガティブだと思いますが、
私の総合評価は想定通り「３」となります。
２．定量数値の確認
（１）売上・粗利の状況
・年間累計
・四半期
売上の増収ぶりが凄いですね。
所有権の大型案件の引き渡しがあったようですからね。
しかしながら粗利率が下落しています。
セグメント利益をみてみると、不動産事業も漸減ですが、
建築事業は大幅な赤字拡大ですからね。
不動産事業の粗利率は物件のポートフォリオや案件特性もあるようですしね。
四半期別にみてみるとやはり３Qが低調でしたね。
（２）販管費の状況
・年間累計
・四半期
販管費は人件費に係る部分を増額しており、
増員に加え、従業員の方へも還元されている様子が伺えます。
売上の急伸に伴い販管費率は低下していますね。
（３）営業利益の状況
・年間累計
・四半期
粗利率の低下が大きく販管費率の低下を補えず、
営業利益率も低下しています。
が、売上の増加が大きく、ぎりぎり営業増益となっています。
このあたりは、販管費で多少コントロールして死守した感じでしょうかね。
（４）今期予想の確認
今期は増収減益予想となっています。
売上は建築事業が回復することを織り込んでいるようです。
一方で、利益は昨今の不動産市況の事を考慮し、
利益率も現実的な所に置いていると思われます。
（５）配当の確認
※会社開示資料を無断転載しています。（不都合が生じたらすぐに削除させて頂きます）
配当は減益ながら今期も増配です。
仕入等で現金需要もある中での株主還元の精一杯の姿勢かと思われます。
（６）セグメント毎の確認
この辺りは、決算補足説明資料にも数値が出ていますので、
ここでのデータ貼付は割愛します。
建築事業はいかんせん、まずは赤字脱却を期待したいところです。
不動産事業は前期も予想を超える内容だったようで、
ここはまぁよかったところでしょうかね。
（７）建築事業の受注状況
※会社開示資料を無断転載しています。（不都合が生じたらすぐに削除させて頂きます）
これはまだ膿は出し切ったというには時期尚早かなという印象です。
確かに３Qの底からみれば受注高は回復しているようにもみえますが、
受注残は積み上がって、つまりうまく消化が出来ていないとネガティブにさえみえます。
この辺りもIR照会ではっきりさせたいところです。
（８）仕入・棚卸状況
※会社開示資料を無断転載しています。（不都合が生じたらすぐに削除させて頂きます）
３Qから４Qに多少回復していますが、
そもそもレンジが抑制的になっているかなと感じます。
棚卸資産も減ってきているので、今期の仕入に期待ですね。
と同時に、仕入環境のことなど、勉強させて頂きたいなと思います。
３．定性情報の確認
中計においては不動産の諸問題へのアクションということで、
様々な取り組みの必要性が散りばめられています。
しかし、なかなか新しい定性的な活動がみえないのが残念です。
恐らく、そもそも新規のことをやる人がいないのだと思います。
不動産事業はとにかく仕入と販売でいっぱいいっぱいなのでしょうし、
建築事業においては立て直しに多くのリソースが割かれてしまって、
もったいないなとも感じるところです。
中計で様々な定性的な活動の意欲を示されているので、
ぜひそういったレポートも欲しいところです。
今後に期待したいと思います。
４．その他情報の確認
（１）株価推移の状況
不動産オワコンの雰囲気が出てからというもの、
株価は一貫して下落しています。
この決算で更に株価が下がると思うのですが、
700円でPERは5.7倍、S安1発で660円でPERは5.4倍となります。
低PERが下値目途があるというわけではないとも思うので、
まぁ容赦なく失望されるのだと思いますが、
まぁ安いな～とは思います。
（２）IR照会の状況
IR照会をしています。
あくまで私の激しい思い込みによる主観に基づき記載されており、
曲解している箇所も含め正確ではない可能性が含まれています。
その点、ご容赦くださいませ。
また、配慮をして書いていますが、
もし会社側を含めどなたかにご迷惑をおかけするようであれば、
即刻記載を削除いたします。
Q
底地で時間を要しているものもあり早期に販売を目指すとあるが、
売りづらくなっているとか、滞留していると理解すればいいのか。
A
底地は規模の大きなものににあると5区画を超えるようなものも多く、
そのうち1区間が残ってしまうといったケースはどうしても生じえる。
販売する物件が多くなってくるとこういった区画が少しずつ積みあがると
それなりの規模となることもあり、今回はこういったリスク要因を
早めに認知してもらおうということで敢えて記載している。
対策としては、プロジェクトチームを組成して販売促進をしていく。
背景としては、やはり物件の区画数が増えていくと、増員はしているとはいえ、
一人当たりが所掌する区画数も多くなり、自ずと目が行き届かなくなりがちである。
従って増員している要員もうまく活用できるようにしつつ、
会社を挙げて販売促進に手をつけていくということで理解してもらいたい。
（印象としては市況の悪化による売りにくさというより、社内のリソースがボトルネックかなと）
Q
ということはやはり滞留が一部に認められ、利益率を削って販売強化していくものがあると
理解したのだがそういう理解でよいのか。
A
もちろん、利益確保を優先しつつ多少削ることもあると考えており、
そういう状況を正しく投資家の皆さんに理解してもらうべきと考えて記載をした。
また、来週のアナリスト向け説明会でもスライドを用意し、
この辺りの状況や対策を説明させて頂くつもり。
Q
居抜きが市況に影響されやすいので慎重にとあるが、具体的にどのような
リスクがみえていて、慎重になっている面があるのか。
A
居抜きについては、多くが建売業者さんに売却することが多く、
建売業者さんは昨今の不動産融資の問題などもあって不安定な要素もあり、
今後はより選別が進むと考えており、より慎重にという表現をしている。
Q
現時点で何か逆風を実感するようなことはあるのか。
A
確かに一時期からみると多少、我々からしても不動産市況は落ち込んでいるようにもみえるものの、
それでもそれは軽微なもので、やはり全体感としては引き続き堅調だという認識をもっている。
Q
選別をすれば仕入は益々頭打ちになり収益を圧迫することにもなると思うが、
棚卸し資産を増やしていく上では問題にはならないのか。
A
もちろん、そうならぬように様々なチャネルを活かして選別しつつも
きちんと100億超えの仕入れも今期も強化していくつもり。
Q
足元での仕入れはひと時からみるとやや減少しているが、
これはやはり中庸の趣旨に鑑みたものか。
A
まさにそうで、仕入れは強化はするものの、とはいえ、無理をすることはしない。
高く買ってもなにもいいことはないので。
また足元の仕入れについては3Qでやや苦戦をしたが、
これは地場の不動産業者などが高値で買っていたということと分析している。
彼らはずっと買い続けることはなく、年明けくらいから市況も落ち着いているので、
また仕入れ強化できると考えている。
（1Qに直ちに顕在化するかはわかりませんが、概ね凹凸ありつつ順調と理解しました）
Q
中計の営業利益20億に向けては、来期に20%程度の増益が必要になるが、
実現性はどう考えているか。
A
もちろん、開示している内容のため、これを目指して頑張っていく。
ただ、やはり無理をして会社が打撃を受けるようなことはあってはならないため、
慎重に対応をしていくが、これを達成するために今期の仕入れも強化して頑張っていく。
Q
建築事業では受注残が積み上がっていることから、今期に回復していく旨の趣旨で記載されている。
しかし、工事の遅延などによって完成引渡しが伸びている悪いものではないのか。
その場合、損害金などで特損を計上するようなことにはならないのか。
A
指摘の通り、完成までに時間を要し、受注残が積み上がっているものである。
その多くは契約の後、お客様と詳細なデザインなどの検討フェーズ二時間を要しているとのことで、
お客様と相談しながら工期を進めているところもあり、損害金などの事態にはならないものと考えている。
Q
今回、長期借入金を増やし事業期間の長い仕入れを行っている。
通常は1年内の事業期間に応じて個々に短期借入金で賄っていたと思うのだが、
資金の調達方法を変えてまでこのような長期の事業期間の仕入れに手を出したのはなぜか。
たまたま規模の大きい魅力的な物件があったということなのか、
もしくは権利調整により手間のかかる従来とは毛色の異なる物件を仕入れたということなのか。
A
単純に大型で魅力的な物件があり、新たな仕入先からの紹介ということもあり仕入れを行った。
権利調整等にも規模の大きさから時間を要すると思われるため、
長期借入金を手当てして対応した。金融機関側からも特に問題なく融資を頂けている。
Q
長期の事業期間をみた仕入を行った場合、重要指標のROAは低下することになると思うが、
その点はどう理解したらいいのか。
A
指摘の通りであるが、つまるところ、
それを多少犠牲にしてでも魅力がある物件だったと理解してもらいたい。
Q
今期の業績予想にあたっては建築事業が回復し、不動産売買は横ばいという印象であるが、
その理解でよいか。
A
その理解でよい。不動産売買は前期は大型の所有権があって、
それは今期は薄まり、居抜きや底地といったところの割合が増えるため、
利益率の水準もそれを鑑みて設定している。
もちろん、居抜きのリスクなどではより市況のリスクを十分織り込んで策定している。
Q
建築事業は本当にこれで膿が出て回復基調になるのか。
A
展示場を閉じ、本社を移転し、固定費を削減することで、コスト体質を高めている。
加えて、従来の販売方法から転換し、デザイナーチックな注文住宅を
法人格のお客様へアプローチしており、その手応えが徐々に出てきており、
受注高にもみえてきている。
まぁ色々楽しくお話をお伺いすることが出来ました。
来週はIRフェアですし、3月には総会もありますね。
また色々勉強させて頂きたいと思います。
いつもIRが丁寧ですから、ぜひ不明な点がある方は、
一度IRへ照会されるといいかなと思います。
５．さいごに
そういえば触れませんでしたが、
キャッシュフローは前期は営業CFがだいぶマイナスに突っ込んでいて、
理由も明確ながら心配していましたが、
今期はきちんと適正なキャッシュフロー推移となりましたね。
キャッシュフローで営業CFが慢性的にマイナスに突っ込むと、
ちょっと怖いなと思うので。
来週は社長ともお話する事が出来そうなので、
どんな事を質問しようか、また色々考えたいなと思います。
漫然と質問するのもいいのですが、
つまるところ、どこにポイントがあるのかというのは絞って質問したいなと思います。
皆さんは色々課題がある中で、どんな所に関心を持つのでしょうかね。
【決算精査】 3276_日本管理センター（１８年１２月期＿４Ｑ決算）
■銘柄分析シート（表紙）
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■銘柄分析シート（詳細）
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１．サマリ
総合評価：「３」 （☆☆★★★）
※総合評価は５がポジティブ、３がニュートラル（想定通り）、１がネガティブの５段階レーティング
前期については、売上のみ下方修正していましたが、
その修正後の売上よりも+1.4%上、営業利益においては+1.9%の上振れ着地となりました。
４Q実績は販管費がやや膨らみましたが、粗利率の改善もあり利益を確保して着地しています。
相変わらず、精度の高い着地となっています。
イーベスト事業が銀行融資の硬化による逆風下があり、
管理戸数の鈍化がじわり利いて、
延滞保証事業など新規の事業の寄与はあれど、
やはり本業をカバーするには道半ばの状況だったことと思います。
そんな中で売上の下方修正を余儀なくされましたが、
利益はなんとか当初予算を達成しました。
不動産売却などでうまく粗利を稼いだだろうことも寄与した事と思います。
いずれにせよ実績としては十分な成果が出たものと思います。
加えて、1円とはいえ配当性向40%の原則に対応するために増配まで発表しました。
苦しい中での成果という点を考慮するとよく頑張ってくれたということになります。
一方で本決算ということで投資家の関心は今期予想のガイダンスです。
元々昨年成長率を控えめに修正した中計においては、
最終年度のみ定量目標が示されていましたから、
逆にいえば、その間の期間は減益になることもある程度予見はしていました。
とはいえ、今回開示のあった２割減益にはおおっと驚きました。
短信からはその背景や理由も垣間見れないので、
当然IRに照会をしました。
管理戸数の伸長に原点回帰に戻ることに加えて、
イーベストがかなり苦戦するだろうことを織り込んでいます。
ここは外部要因とはいえ、相応に影響をうけている印象です。
前期までは色々耐えてエンジン吹かしてきましたが、
ここでギブアップ、いったんブレーキを踏むといった印象です。
加えて、販売用不動産の売却も今後の市況の事を考慮してか、
売却そのものを織り込んでいないようにうけとめました。
この点からすると、いつもニュートラルで精度の高い予想を開示されるわけですが、
今回はよりバッファをいくつかもった予想かなとは思いました。
もちろん、不動産市況全般の影響如何によっては飛んでしまうくらい、
不確実性もあるのだと思いますが。
また配当性向40%ということで、ここまでEPSが落ちるということで
減配になっています。
きっちり配当性向40%であれば33円となるはずですが、.
35円としているあたりはせめてもの報いということなのでしょうかね（笑）。
それからもうひとつトピックスがあり、
先日のMSワラントによる調達については全部が取り消しとなりました。
まぁ株価が行使可能な株価に至っていないわけですから、
当然行使できなかったわけですが、この悪しき手に手を染めたことは残念ですが、
一端取り消しという事で、いったんは希薄化はなくなったことになります。
支出用途としていたAIやMAについては借入や自己資金ということで、
やはり改めて調達の必要があったのか、残念でなりませんね。
トータルでみると、上場後、ずっと成長し続けてきた同社ですが、
今回のガイダンスは2割減益、そして減配ということで
非常に残念に映るかもしれません。
一方で私は既に保有比率を減らしていることもあり、
よりのんびり構えていく所存であり、22.12期の中計最終年度に
経常利益42億を期待しているわけですので、
まぁ色々外部環境が厳しい中で、一度減益になって仕切り直すというのは、
いいのかもしれません。
減益、減配はありますし、
外部環境は厳しくネガティブにも感じますが、
まぁ今の株価水準や減配とはいえ配当の水準などを考慮すると
総合評価は想定通り「３」となります。
２．定量数値の確認
（１）売上・利益の状況
・売上
・営業利益
こちらは累計の推移ですが、安定した増収増益です。
これを維持したいと近年は特に苦しみながらだったことと思いますが、
今期予想で一度減益を示すことで、
また新たな成長に向けて頑張ってもらいたいなと思います。
（２）進捗状況の確認
本決算のため、期の進捗状況の確認は割愛します。
（３）今期予想の確認
今期は0.4%増収、23.0%減益となっています。
売上がなんとか横ばいで増収は維持するものの、
利益については、減益となっています。
なぜここまで減益になるかは短信からは読み取れません。
（３）配当の確認
配当も綺麗な増配が続いていました。
が、今期は35円に減配となります。
それでも現状の株価で見ると配当利回りは4%を超えています。
（４）セグメント毎の確認
その他収入として延滞保証など周辺サービスが伸びていますが、
まだまだ不動産収入が圧倒的な比率となっています。
ここにブレーキがかかっているのが痛いですね。
管理戸数の伸長が収益性を優先して鈍化していることもあり、
改めて原点回帰をしていくというのは正しいなと感じるところです。
（５）月次データの確認
・管理戸数
・延滞保証件数
管理戸数は底をついてきたかなという印象ですが、
まだまだ注視が必要ですね。
延滞保証は引き続き伸長していますかね。
３．定性情報の確認
特に新たなネタはないので記載を割愛します。
４．その他情報の確認
（１）株価推移の状況
株価はだいぶ下がりましたね～
今期は減益となったのですが、それでもPER10倍程度です。
さすがに減益までを市場が織り込んでいたかはわかりませんけどね。。。
（２）IR照会の状況
IR照会をしています。
あくまで私の激しい思い込みによる主観に基づき記載されており、
曲解されている可能性も含め正確ではない可能性が含まれています。
その点、ご容赦くださいませ。
■今期減益の理由はいくつか理由がある
１．不動産売買による収益（特に利益貢献大）が今期は剥落
２．管理戸数の伸長へ原点回帰をするにあたり、様々な施策を打つためコスト投下
３．イーベスト事業では融資硬化の影響をより強く受ける可能性を保守的に策定
・１については、まだBSに販売用不動産残っているがこれはタイミングなどの影響もあり、
保守的に業績予想には織り込んでいない
・２については、こちらから聞いて回答があったので、影響はそこまで大きな支出を企図していないか。
・３については、やはり事業環境がかなり厳しいことを示唆している。
■なぜ保守性重んじたガイダンスなのか
→従来はニュートラルに精度高いガイダンス出しているけど、
なんで今回は保守性を重んじているのかと質問。
様々なことを伺ったものの、やはり不確実性が高いと危機感を持っているのかなと。
そうか保守的で上振れ要素があるんだ、と単純にニヤニヤしていればいいのか、
むしろそういう高いリスクに晒されていると危機感を抱くべきかは悩ましいです。
なにせ、これまでと異なる出し方をしているわけですからね。
■MSワラントの調達について
→なぜこんな悪しき手を使うのかと苦言を示しておく。
→そもそも調達は必要だったのかと問題提起し、見解を伺う。何度かやり取り。
→調達できなかった代替としては借入や自己資金、あるいは手段を改めて検討してやっていく。
■決算説明資料の作成欄が「無」について
短信表紙に記載があるが、これでは業績見通しが悪くなると開示しないという
後ろ向きな姿勢にも見えるのだが、本当に開示しないつもりか。
→きちんと開示するとのこと。
決算説明会の資料を従来通り速やかに開示するつもり。
まぁあまり考えずに書いたか誤記だったようですね。
武藤社長の動画も楽しみにしています（ニコ）ってしておきました（笑）。
IR照会を通した印象ですが、
あまりネガティブな印象を持ちませんでした。
もちろん、IR担当なので、そういう面も見せず話をすることに
長けているわけなので、単なる印象で語ってはいけないと思いますけどね。
一度しゃがんでるようにみえますが、
予想ガイダンスも保守的な作成をしているのと、
原点回帰をしていく所存で、、みたいな感じであっけらかんとしていました。
株価はあっけらかんで許してもらえるのかわかりませんが、
まぁ許してもらえないのでしょうね・・・（苦笑）。
５．さいごに
同社は前CFOが退任し、苦戦の予兆は早期に検知していました。
IRの姿勢も残念ながら退化し、MSワラントという悪しき手で調達をして、
そして減益見込みを示すという事で、ある程度想定内に推移をしていると考えています。
保有比率は適切にコントロール出来ていますし、とりわけ私の資金的な影響は問題ないですが、
やはり再び復調して回復してほしいなと切に願うところです。
恐らく、市場は、ほれみたことかと批判の的になりそうな気もしますが、
役職員の方々は同社に限らずですが、頑張っているわけですからね。
【決算精査】 2475_WDBホールディングス（１９年３月期＿３Ｑ決算）
■銘柄分析シート（表紙）
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■銘柄分析シート（詳細）
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１．サマリ
総合評価：「３」 （☆☆★★★）
※総合評価は５がポジティブ、３がニュートラル（想定通り）、１がネガティブの５段階レーティング
簡単にいきます。
主力事業は順調です。
３Qは例年やや偏重をする傾向がありますが、
今期も順調に推移しています。
営業日数が前期より多かったことも売上を押し上げています。
一方でCRO事業はまだ明確に低迷を印象づけるものではありませんが、
数値上も停滞感が出てきました。
トータルでみると主力事業が絶好調ということで、
見た目上は好調を持続しています。
想定外にCRO事業の影響が影を落とすと嫌だなと思っていたのですが、
胸をなで下ろしました。
CROで注視を要するものの、全体としては好調を持続しており、
総合評価は「３」（想定通り）です。
２．定量数値の確認
（１）売上・利益の状況
■売上－粗利率
２Qで少し増収幅が抑制されていましたが、
３Qでは再び過去最高となっていますし、
粗利率も過去最高となっています。
■販管費
販管費も売上の増加によって販管費率は過去最低です。
とはいえ、額は増額トレンドにありますから、
使途すべきところへはきちんと使っていると思います。
■営業利益
営業利益率は３Q単では実に14%となっています。
もちろん過去最高なのですが、元々10%を目指すといっていたのが、
数年前のことです。ここから利益率が上昇しているのは凄いなと思います。
（２）今期予想について
３Qまでの実績から逆算して４Q単のハードルを確認しておきます。
売上 ： 11,372百万円
営業利益 ： 610百万円（利益率：5.4%）
前期の４Q単の実績は以下の通りです。
売上 ： 9,639百万円
営業利益 ： 882百万円（利益率：9.2%）
というわけで18%の増収、30%の減益ということになります。
まず売上については、３Q累計で10%増収のペースですから、
４Qでいきなりこの増収率に伸びるというのは難しいかもしれません。
10%程度の増収とみると、4Q単では106億程度となり、
8億弱の未達という皮算用になります。
同社は修正開示基準に満たなければ修正はしないポリシーですから、
未達率が10%まではいかないと思われますので、
下方修正には至らないかなと思います。
一方で利益については、４Qで業績好調のための
特別ボーナスの支給もあるでしょうから、前期同様、
４Qの利益率は落ちるものと思います。
営業利益率10%を超える分はできるだけ還元をという姿勢でもあり、
これは今後のモチベーションの事を考えればいいことだと思います。
営業利益率は10%とみると営業利益率は10.6億、
12%程度まで出れば127.2億となります。
以上の勝手な皮算用を纏めると通期着地想定は以下となります。
売上 ： 41,830百万円
営業利益 ： 5,050百万円（利益率：12.1%）～5,260百万円（利益率12.6%）
これは業績予想比でみると、売上▲1.8%、営業利益+9.7%～+14.3です。
売上は10％、利益は30%の修正基準には当たらないものと思います。
但し、今後、海外CROの状況が一番のネックなので、
この辺りで特損などの可能性もありますから、
そのあたりもみつつということになるでしょうか。
３．定性情報の確認
特に見立てを変えるものはありません。
４．その他情報の確認
（１）株価推移の状況
CRO事業の懸念が台頭してのことか、
単に買われすぎた所への調整なのかわかりませんが、
株価は軟調に推移していますね。
（２）IR照会の状況
IRに照会をしました。
あくまで私の個人的な見解に基づき記載をしております。
従って、会社の公式な見解と相違する可能性もあります。
・CRO事業について、国内は好調を持続している。
一方で海外（欧州）においては、低迷している状況である。
・主要顧客のマイルストンの状況などで、
顧客の業績そのものが低迷しており、結果発注量が少なくなり、
その煽りを受けているというのが実態である。
AWSの登場などによる新たなスキームの台頭による
構造変化によるものではないと考えられている。
・既に現状の状況からこれ以上低迷することはないというレベルで落ち込んでいるが、
とはいえ、目先で改善の兆しが実感を伴っている状況でもない。
引き続き注視をして改善努力をしていく。
・改善に向けて該当顧客の業績改善が求められる一方で、
WDBとしては新規顧客獲得による規模拡大で頑張っていくことも考えている。
５．さいごに
CRO事業は新しいチャレンジですから当然うまくいかないこともあるわけです。
とりわけ、変化の大きい領域でもありますから、
今後も苦労や失敗もあると思います。
1000億企業の道は険しいですが、こういった低迷期にも率直に向き合い、
野心を持って対応している事と思いますので、
応援したいと思います。
投資戦略としては、買い戻ししたい気持ちはあれど、
今の水準であってもまだ到底株価は安いとまでは思えないので、
状況の大きな好転が見込める、あるいは、バリュエーション上妙味が増すことが
必要なことだと思っています。
１．パフォーマンス
まるのんＰＦは年初来で ＋１．４％ となりました。
前週比は ▲０．２％ で推移しました。
今週もマイナスですね～
２．全体所感
サンバイオショックなんていわれていましたけど、
寄り付き後は高騰する場面もあったようで、
かたや、こういうボラの大きさで儲ける人もいるんだろうなーとみていました。
足元の決算は減益のようで半分が過ぎた所で、
5%を少し超えるくらいの減益のようですね。
ただ、株式市場はそれを織り込んでるとかで、
出尽くしで買われるケースも多いようですね。
まぁ私の保有株に至っては、
懸念されて株価が下がった所に、
更に失望が重なり、至る所で惨事になっていますが、
これだけ分散しているので、逆に助かっています。
サンバイオが８割減なんて騒いでいますが、
Hameeやシュッピンなど半減以下になっている銘柄を多数抱え込んで、
私もなかなか負けていないな、と思っています。
こんなところで競ってもしょうがないんですけどね・・・（笑）。
３．ポートフォリオ
本日時点のポートフォリオ内訳は以下の通りです。
多少順番の入れ替えはありましたが、
そこまで変わりません。
保有銘柄の週間騰落は以下の通りです。
ソーシャルワイヤーと丸和運輸機関が下がっています。
丸和運輸機関は中国の電子商取引の規制のニュースが
表立って出てきたからでしょうか。
既に年末くらいには騒いていましたけどね。
保有銘柄の各指標は以下の通りです。
水準感も引き続き変わりません。
４．個別銘柄トピックス
保有銘柄の中で、
個別にトピックスがある銘柄について、コメントを残しています。
なお、株価の動きを踏まえた率直な思いも適宜メモしていきます。
■サンセイランディック
社員さんがNHKの番組に取り上げられるようです。
といっても、本業ではなく馬術選手として取り上げられるのでしょうかね。
のほほんとしていますね～
株価は全くのほほんとしていませんけどね（笑）。
コメント欄でも最近頂きましたが、決算、やばいのかもですね。
やばいのか、やばくないのか、
そもそも上方修正が来ないとやばいのか、
いやいや下方修正がこないのだからやばくないのか、
うーん、よくわかりません。
■ステップ
いよいよ公立高校の出願も締め切られました。
受験生徒母数が少ないとはいえ、どの程度あるのかによって、
まずは翠嵐の感触はある程度みえてきたかもしれませんね。
もちろん、本番でどうなるか次第なんですが、
今期に抜くのか抜けないのかということは、
生徒一人一人の人生に比すれば些細なことで、
いずれ抜くでしょうから、それが横浜戦略の更なる原動力になることを
期待しています。
株価は１Qの決算を受けて、やはりえ？という戸惑いの中で上に向かっていますね。
私も実は１Q決算後に買い増しの指値をしていましたが、
あと少しの所でだめでした。まぁたらればですけどね。
■ルネサンス
久里浜と仙台に相次いで出店のお知らせが出ています。
仙台は仙台駅から近い場所で、既に３店舗進出していますね。
久里浜は駅近ですかね。
出店候補の選定は商圏など結構シビアに見ている印象なのですが、
ニーズがきちんとあるということなんでしょうかね。
それから働きがいのある会社でベストカンパニーだそうです。
７年連続だそうで、Vokersの口コミもどういうわけかいいんですよね。
■東鉄工業
決算精査をUPしています。
【決算精査】 1835_東鉄工業（１９年３月期＿３Ｑ決算） https://t.co/j9DS3epOqA
— まるのん (@marunon_invest) 2019年2月7日
■トーカイ
決算精査をUPしています。
【決算精査】 9729_トーカイ（１９年３月期＿３Ｑ決算） https://t.co/DpT3ZdpB2V
— まるのん (@marunon_invest) 2019年2月7日
■翻訳センター
決算後IR照会をしています。
翻訳センターにお電話。派遣では引き続き人手不足による競争により利益率低下を招いていますが、深刻さの程度は特に変わらず。通期進捗が低いですが、4Qに大型案件ありとのこと。ただ程度はわからないもののまぁショートするつもりでいてもいいかもですね、
— まるのん (@marunon_invest) 2019年2月8日
コンベンションの状況で比較的凹凸が出やすいのですが、
今期は４Qにコンベンション関連の大型案件が控えているようです。
ですので、通期の懸念もないという説明ですが、
まぁそうはいっても未達懸念は台頭しますよね。
そんなことより、翻訳家の人材がタイトであり、これが利益率に影響している点は懸念点です。
ここは会社側も大きく注視をしているそうですから、
まぁ見えているポイントは同じということでしょう。
今期の未達云々よりそちらの構造がどうなっていくのかの方が気になります。
■コンドーテック
決算精査をUPしています。
【決算精査】 7438_コンドーテック（１９年３月期＿３Ｑ決算） https://t.co/xdj1xcg8y5
— まるのん (@marunon_invest) 2019年2月7日
そしてIR照会もしましたが、まぁ順調ですね。
新規先の発掘や休眠客の掘り起こしも順調のようです。
３Qはややスポット的な要素もあったようですが、
４Qは３Qに比較すると多少落ち着くことはあれど、
大きく下押しするような要素は感じませんでした。
コンドーテックにもお電話。新規先+休眠掘り起こしも順調。売上増は比較的建設需要で特定部材の納入が集中。4Qは多少落ち着くかもね、ってでも減収にはならんよね、笑いみたいなやり取り。後でブログ記事に追記しようかと。
— まるのん (@marunon_invest) 2019年2月8日
■ソーシャルワイヤー
新宿のクロスコープでキャンペーンですね。
また、インスタの分析レポートで今年のバレンタインのトレンドについて
レポートが出されています。クリッピングサービスのオプションメニューで、
このサービスがどの程度のレポートの質を保っているのか、
事例紹介のようなものですね。
■丸和運輸機関
このネタで株価は下がっているんでしょうかね。
今更感なのですが、まぁ確かに懸念はされますよね。
1月以降に影響を及ぼしますので、
特にマツキヨの月次などには春節でどの程度落ち込むのか、
注視したいところです。
話題の電子商取引の規制強化について分かりやすく纏められてます。マツキヨが主要顧客の丸和運輸機関での影響は年始にだいぶ気がかりだったのですが、社長ともお話する機会があり、今のところ大きな問題にはなってないようです。ただ動向は注視しないとですね。 https://t.co/iRSnV9l0G6
— まるのん (@marunon_invest) 2019年2月6日
■Hamee
HameeコンサルがAmazonコンサルサービスを開始するそうです。
Amazonでの事業がうまくいくようにコンサルするのですね。
気になるのは余裕があるのかなというところですが、
楽天だけでなくAmazonでのニーズもあるのでしょうね。
■WDBホールディングス
決算は全体としては何ら問題なく成長継続しているようにみえます。
CROはやはり難しい局面を迎えていることがわかります。
とりわけ海外が低迷しているようです。
ここの懸念がどの程度表れるかが見通せなかったわけですが、
国内の主軸事業が好調過ぎて問題ないですね。
■日本管理センター
レオパレス様の不祥事によって、再びこの業界に悪評が立ちそうですね。
ありがとうございました（笑）。
■シュッピン
決算精査をUPしています。
【決算精査】 3179_シュッピン（１９年３月期＿３Ｑ決算） https://t.co/sx1bAwL7oU
— まるのん (@marunon_invest) 2019年2月5日
まだこの内容では買い戻しができないわけですが、
株価はまだまだ失意の中ですね。
５．資産状況
資産の状況は以下の通りです。
資産は相変わらず横ばいです。
６．雑記
決算シーズンで週末なのに、
今日は家族で夕飯に元気寿司にいきました。
優待消費をそろそろ本格化していかねばなりません。
ただ、この元気寿司、実は初めて行ったのですが、
とても気に入りました。
回っていないんですね。破棄のコストもないですし、
オペレーションも合理的です。
いちいち店員が会計の時に皿を数えにきませんしね。
ネタも普段ではあまりお目にしないネタもあったりして、
これもよいですね。
大変満足して、この低迷するパフォーマンスを記事を書いているのですが、
まぁ現実をこうやって受け止めるのもいいものです。
知ってしまえば恐れは薄まりますからね。
【決算精査】 7438_コンドーテック（１９年３月期＿３Ｑ決算）
■銘柄分析シート（表紙）
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■銘柄分析シート（詳細）
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１．サマリ
総合評価：「４」 （☆★★★★）
※総合評価は５がポジティブ、３がニュートラル（想定通り）、１がネガティブの５段階レーティング
１０％の増収、２０％の営業増益ということで、
順調だと思います。
既に３Q時点で進捗率は８４％に達しており、
２Qに続き計画を超過するペースで進んでいることが伺えます。
だいたい３Q進捗の平均は75%弱だと思います。
私は修正によるサプライズに期待をした投資をしているわけではないので、
今回上方修正がなかったことは気に留めませんが、
期待していた方からするとなぜだろう、という感じかもしれませんね。
中身については、価格転嫁による効果に加えて、
仕入コストの削減も進めているようで、電設資材のセクターでは
２Qまでは言及がなかった仕入コストの削減努力について言及があります。
仕入コストの削減にまで言及があるといよいよそこからの利益の拡大余地は
より限定的であるともとれるわけです。
私は、同社へは単なるコストダウンによる利益化ではなく、
新規先の発掘と休眠客の掘り起こしによる
アクティブ顧客層の拡大の活動による
トップラインそのものの拡大を期待していますから、
そのあたりの活動の状況もぜひ説明があるといいなと感じました。
実際IRフェアで確認した際も、
これまでの業態だけでなく、例えば船舶業界など新たな需要がありそうな
新規先へも積極的に飛び込んで行っているとのことですから、
そういった活動の状況やどの程度数値に表れてきているのかが
伺えると来期以降もますます楽しみになります。
もっとも今年は災害も多く、建設需要も高止まりしているため、
繁忙でそれどころでなかったということかもしれませんけどね。
市場環境として価格転嫁が進んでおり、
３Q単でみても粗利率は２２％、営業利益も初の８％台に乗せて来ました。
当然、オリパラ等の建設需要の伸びによる効果もあるので、
一概にはいえませんが、
しかし、メーカ機能を持つとはいえ、商社のスキームである中で、
この利益率の確保は素晴らしいと感じました。
定性的な様々な活動については、まだよくわからないところもあるのですが、
足元の決算という意味では好決算だと思います。
以上から総合評価は「４」（ややポジティブ）とします。
２．定量数値の確認
（１）売上・利益の状況
■売上高－粗利推移
３Q単で+11.5%の増収となり、２Qまでの増収率から更に加速をしています。
累計でも+9.9%とほぼ２桁増収となっています。
粗利率も３Q単では22%に乗せてきており、増収のペースを加速させながら、
粗利率もじわりとあがっています。
この手の商材の場合、利益率をコンマ１上げるだけでも
相当の折衝が必要なのだと思いますが、
役職員の皆さんの努力が着実に数値に表れてきているかなと思います。
まぁ、売り上げの伸びが少しポコッと膨れていることからも、
大口案件と記載があるように一過性の案件があったのかもしれません。
いずれにせよ、トップラインから粗利まで堅実だなと思います。
■販管費推移
販管費率も２Qから更に抑制されており、
ここ数年のレンジの中では四半期単位の販管費率は最低水準です。
このあたりは、前述の新規先開拓等、営業活動面の活動が逆に停滞していないか、
もし、満足に展開が出来ていないのだとしたら、
もう少し逆に販管費を使ってもいいのではないかなと思います。
■営業利益推移
粗利率がじわり伸び、販管費率もここ数年で最低水準に抑制していることから、
営業利益率は８％を超えてきています。
商社のビジネスモデルがベースとなっている中で、
この水準は素晴らしいと思います。
もちろん、四半期単位でみても過去最高益です。
（２）今期予想について
通期予想達成のために必要となる４Ｑハードルは以下です。
売上 ： 11,687百万円
営業利益 ： 586百万円（利益率5.0%）
前期の４Ｑ実績は以下の通りです。
売上 ： 13,108百万円
営業利益 ： 911百万円（利益率7.0%）
結果、４Q単としては11%の減収、36%営業減益ということになります。
同社の四半期単位の偏重は特段ありませんが、
少なくても４Qが極端に少なくなるということはありません。
もちろん、納入数や案件の特殊性や顧客の工事状況等で
多少の凹凸はあるのでしょうが、
さすがにこんな減収減益にはならないだろうと思います。
BSの商品の費目も順調に積み上がっていますしね。
まぁこれが在庫過多というネガティブなものだといけないのですが。
仮に前４Qから横ばい程度だとみると売上567億、営業利益40.6億です。
これでも営業利益は計画比で10%弱の上振れとなります。
更に３Q累計の伸長率で４Qも伸びるとみると
売上580億、営業利益42.4億となります。
これだと営業利益は計画比で13.6%上振れます。
期を追うごとに収益性が上昇していることから、
３Q単並みに伸長するともっと上にいきます。
ただこれはさすがにないでしょう。
３Qに一部特殊性のあるものが紛れているとみる方が自然ですからね。
やはり災害の影響とかも大きかったですかね・・・
３．定性情報の確認
前述の通り、営業活動部分はIR照会も含めて確認していきたいところです。
このほか、子会社化のリリースもありますが、
こうやって、地味にMAしているのですが、
少しずつ得意となる領域を増やしていく姿勢はよいと思います。
特に小さな技術系の会社は継承などの問題もあって
いい機会が転がっていそうにも思います。
あとは高く買わないことだけですね。
それから商品の在庫の部分ですかね。
拡販する先も増えつつあり、
また売る商材も少しずつ広がっていく中での増加と思いますが、
商社機能を持ち合わせる側面があることから、
滞留在庫となっていないかはチェックしていく必要があると思います。
４．その他情報の確認
（１）株価推移の状況
株価は１０００円を割り込んだあたりで停滞しています。
現状の予想EPSベースでちょうどPER１０倍くらいですね。
商社としてみればやや高い気もしますが、
同社は営業利益率も高く、メーカー機能も持ち合わせる会社ですから、
むしろ指標は高くないかなと思います。
まぁ今後の株価のことはわかりません。
（２）IR照会の状況
現時点でまだIR照会できていませんが、
改めてIR照会してここに書ける内容があれば
メモで追記したいと思います。
５．さいごに
同社はシクリカル要素を多分に含んでいるため、
投資判断を下す際にその部分がどうしてもちらついてしまい、
ここから保有比率をあげて５％以上まで買うか少し悩んでいます。
そもそも１０％程度までであればさほど甚大な被害になりませんし、
不況期はシクリカルかどうか関係なく売られるわけですし、
同社はリーマンの際も赤字にはならず半減までいかない程度で済んでいます。
まぁ半減近いなら十分に落ちていますが、その後すぐに復調しています。
真に長期を期待しているならそんなに懸念することじゃないのかもしれませけどね。
【決算精査】 9729_トーカイ（１９年３月期＿３Ｑ決算）
■銘柄分析シート（表紙）
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■銘柄分析シート（詳細）
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■銘柄分析シート（事業モデル）
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１．サマリ
総合評価：「２」 （☆☆☆★★）
※総合評価は５がポジティブ、３がニュートラル（想定通り）、１がネガティブの５段階レーティング
ＭＡの効果もあり売上高は引き続き過去最高を更新しています。
一方で利益は２Ｑまでの状況と同じで減益が続いています。
２Ｑまでの状況を個人的に見立てた際に、
今期はMAX１０％程度の利益未達を想定しているところですが、
その状況も引き続き同じ状況です。
ただ、実際には１０％までは掘らないかもしれませんね。
（あくまで私が皮算用しているだけで、会社は通期予算は据え置いています）
調剤については、トーカイだけでなく、
どの会社も苦戦していますが、その背景も明確です。
ただ、とても厄介な事に変わりはありません。
国策として乱立する調剤はけしからん、はこれからも続くでしょう。
また、薬価の扱いについては製薬の研究開発の領域にも議論を巻き起こし、
そして流通面においても様々な課題を孕んでいるようです。
こういった様々な背景を踏まえて、規制対応の点数稼ぎや、
課題への対処をいち早く取れればいいのでしょうが、
では目先の規制や様々な動向へきめ細かく対処していくことが
本当に長期的な価値向上に資することなのか、
とはいえ、そこに対応していかないと経営成績が出ないということで、
経営としては難しい所なのではないかなと素人ながらに思います。
手をかけてもそれが点数にならなければ、
仮に患者さんに受け入れられても投資家には受け入れられない。
難しいな、と改めて思います。
健康生活サービスの中で同社の基軸とは少し離れるクリーニング設備製造は
落ち込んでいるようですが、病院回りの事業は好調のようです。
また環境サービスも前期に一過性のコストが生じていたこともあり利益は大幅伸長です。
そして大きく足を引っ張っているのが調剤ということで、
まぁある意味わかりやすい決算かなと思います。
この事業期間では引き続きＭＡを駆使しながら規模拡大を目指していますが、
なんにせよ調剤がなかなか回復してこないと、
大幅な人材投資（採用や処遇改善）を吸収できないわけですね。
決算の評価としてはやはり引き続き計画に対して
出遅れ感が拭えないのかなという感覚です。
従って総合評価としては「２」（ややネガティブ）です。
ただ、個人的には既に控えめに見ているところからみれば、想定通りなんですけどね。
２．定量数値の確認
（１）売上・利益の状況
■売上－粗利率
売上は累計で+6.2%の増収、3Ｑ単でも6.6%の増収です。
セグメント別にみると、健康生活サービスと環境サービスが２桁増収ですが、
特に主力の健康生活サービスが+12.2%の増収となっています。
環境サービスは母数が小さいですから全体への影響は限定的ですね。
そして調剤は2.6%の減収となっています。
これが響き、全体では増収率は1桁となっています。
ＭＡの効果もあれど、順調に規模自体は大きくなっていると思います。
そして粗利率ですが、実は前期と変わらない水準なのですね。
粗利率は3Q累計で24.3%となっており、これは前期とぴったり同じです。
3Q単でも前期比でぴったり同じです。
有報によると原価構造は材料費2、労務費2、外注費4、経費2といった具合です。
仕入コストが上がるとか労務費や外注費があがるなどありますが、
増収効果もあってうまく維持出来ているのだと思います。
■販管費
販管費率は18%台で推移しており、３Q単でも18.2%となっており、
前期比で1.1%上昇しています。
販管費の構造はほぼ人件費ですから、薬剤師など新規採用に加えて、
処遇改善をしていることもありますし、
新規分野への投資もあることから、全体として販管費が嵩んでいるということでしょう。
予算作成上、人材を始めとした投資により販管費が増える事は想定していたと思うので、
予算上はやはりトップラインが足りないということになるんでしょうかね。
本来であればもう少し調剤で規制対応の効果に加えて、
調剤領域における各ステークホルダーとの間でもう少しうまくやれるということだったのでしょう。
これはトーカイの経営というより、やはり業界の問題でもあり、
根が深いのかなと思います。
トーカイとしては粛々と人材育成を行って、
現場をよくしていくこと、また規制対応に向けて出来る部分をやっていくということで、
頑張っているのだと思いますが、まぁそんなに一筋縄ではいかないのでしょうね。
■営業利益
粗利率が変わらない中で、販管費率が向上しているため、
営業利益率も下落しています。
通期予算の営業利益率も6.2%となっており、
確かに３Q累計で5.9%となっているので、
実はそこまで乖離をしているわけではありません。
とはいえ、この規模での売上だと0.1%の違いでも1億以上利益は動きますから、
ばかにはできないのですよね。
（２）今期予想について
今期達成のための４Qのハードルは以下の通りです。
あくまで私の妄想に基づき勝手な皮算用であり、
会社予想はあくまで通期予算の見通しを変えておりません。
売上 ： 29,719百万円
営業利益 ： 2,046百万円（利益率6.9%）
前期の４Q実績は以下です。
売上 ： 27,272百万円
営業利益 ： 1,810百万円（利益率6.6%）
というわけで、前期比でみると、9.0%増収13.0%増益ラインとなります。
３Q単の増収が6%程度ですから、MAの寄与などでどこまで４Qで入るのかなど
詳細をろくに確認はしていないのですが、
9%程の増収は少しハードルが高い気もしますが、
まったく無理でもない気もします。
ここでは多少3Q単より伸びて7%程度の増収で皮算用してみます。
ざっくり売上は1,160億程度でしょうか。
その際の営業利益率は販管費の構造が変わらないこともあり、
多少コスト圧縮でリカバリをかけたとしても6.3%程度でしょうか。
すると営業利益は4Qで1,840億となり、
累計では70億にぎりぎり手が届くかどうかとなります。
ちなみに、この試算ですと未達率は3%程度で済みます。
ただ多少保守性を持った見立てとなると増収率は5%程度でみます。
というのも、過去数期の増収のトレンドをみると、
やや4Qでの伸びが抑制されるような気がします。
また利益率も人材投資の状況は変わらないことから、
４Qだけ利益率が上がるという構造も強い論理性がありません。
営業利益率は6.0%程度でみます。
すると売上は1150億、営業利益は69億弱となります。
この場合の未達率は5%程度でしょうか。
まぁ皮算用なのですけどね。
３．定性情報の確認
事業モデルを図解化しています。
特に変更はありません。
４．その他情報の確認
（１）株価推移の状況
株価は減益の割には堅調ですよね。
不思議なものですね。
（２）IR照会の状況
今回は現時点でIRへは照会していません。
また必要に応じて照会を行い、
ここにメモを残せるものがあれば追記したいと思います。
あくまで私の主観が入りまくった私見に脚色されますけどね（笑）。
（３）セグメント別状況
前述の通り、健康サービスと環境サービスは問題ないでしょう。
調剤も問題はないのですが、今後の対応が気になります。
そして新規事業の部分は気になるのですが、
特に言及がありませんね。
投資家としてはベースの領域も大事ですが、
まだ数値には出てきていないかもしれませんが、
ウェアラブルの事も含めて新規の展開や研究開発の活動についても
もう少し言及してほしいなとは思います。
それが投資家にとっては、とりわけ長期投資には夢を抱くネタでもありますからね（笑）。
５．さいごに
今年の総会もいきたいのですが、
集中日だとどうしても地方なので行かれなくなるんですよね。
あの総会の雰囲気は嫌いでないので、今年もいけるといいのですが・・・。
