投資方針に忠実に退屈な投資で資産形成


【決算精査】 3134_Hamee(19年4月期_2Q決算)


■銘柄分析シート
PDFファイルリンク

(リンク)決算説明資料

1.サマリ
総合評価:「3」 (☆☆★★★)
※総合評価は5がポジティブ、3がニュートラル(想定通り)、1がネガティブの5段階レーティング


この記事で決算精査しようとしていたら、
色々質問したいことが浮かんできて、
IRへの質問メモを書き出していたら、だいぶ満足してしまいました(笑)。

軽くいきます。

コマース事業は1Qで買い控えが見られた一方で、
2Qでは欠品による受注残で収支の積み残しということで、
需要と供給の対応がうまくいかなかったような印象です。
とはいえ、セグメントでは増収を維持しているのですね。
セグメント利益は減益となっていますが、
同セグメントは3Qが勝負ということなので、
現時点の状況はこの欠品対応の状況を注視といったことでしょうか。
まぁiPhone商戦盛り上がってないみたいですけどね。
ただpaypay盛り上がってますからね、これで行って来いですかね。

プラットフォーム事業は先行投資期間が継続しています。
加盟店の伸長は5000社に向けて邁進中ということですが、
足元の数値はやや鈍化している印象も受けます。
ただ、この辺りは先行投資の凹凸で今後も当面は不安定になると思います。
バックの部分での対応のアウトソースもそうですし、
フロントのAP開発の部分、あるいは販促の営業部門など、
どれもリスクが高い状況で難しいかじ取りが続きますが頑張って欲しいですね。

進捗率も機能しませんから今期予想比に対しての評価は難しく、
結局短信表紙の営業減益を見てダメポと評価されそうな決算ですね。

私の見立てとしては、まぁこんなもんでしょう、
というか足元の数値面はあまり関心をもっていません。
コマースでベースを築きつつ、プラットフォームで規模拡大と
付加価値をあげるための各種投資をしていくというシナリオに変化はありません。

総合評価は「3」(想定通り)です。


2.定量数値の確認


(1)売上・利益の状況

■売上-粗利率
3134_Hamee(19年4月期_2Q単計)売上推移

売上は1Qに比べるとやや伸長率が伸びて、
2桁伸長になっています。
また粗利率も1Qに比べると向上していますが、
前期に比べるとやや低下しています。
元々1Qが閑散期、2Qと4Qが通常期、3Qが繁忙期ということなので、
この程度かなと思います。



■販管費
3134_Hamee(19年4月期_2Q単計)販管費推移

販管費率は上がっています。
人件費の上昇やのれん償却開始もありますので1Qに比べても上昇しています。
この辺りは細かく決算説明資料にも記載があります。
先行投資期間ということもありコントローラブルならいいと思っています。



■営業利益
3134_Hamee(19年4月期_2Q単計)営業利益推移

粗利率はほぼ横ばい(微減)ながら、販管費率が上昇しており、
これにより営業利益率は3%程度下がっています。
これが営業減益の理由です。
この先行投資の動向によって報われるかどうか決まるので、
やはり(私が保有するには)リスクが高い銘柄だと認識はしているところです。


(2)今期予想について

進捗率とか意味ないので、皮算用やめておきます。


3.定性情報の確認

今回決算説明資料に「Hamic BEAR」が登場しています。
これは2017年秋にリリースがあってから確か音沙汰がなかったやつでしたかね。
コマースのフローをストックに変えていくというのは面白いですが、
キャリアからの見守り系サービスも既に投入されている中で、
なかなか厳しい船出となるのではと思うのですが、どうやっていくんでしょうかね。

この他、ネクストエンジンに様々な機能やサービスを展開していますが、
これは見えない部分の方が多く、現時点でとやかく言わず見守りたいと思います。



4.その他情報の確認

(1)株価推移の状況

3134_Hamee(19年4月期_2Q)株価推移


株価は足元でだいぶ強いんですよね。
まぁこの決算を受けて失望されるのかもしれませんけどね。

普段は見ないのですが、信用取組とかみると、
なんでこんなに売り残が多いんですかね。
ずっとモニタリングしているわけではないので、
これがずっと続いているということなのかもしれませんけど、
需給はなんか特殊な事情があるんですかね。
需給のことは全くわからないのですが・・・。



(2)IR照会の状況

これから照会します。
何かあればここに追記したいと思います。


(3)セグメント別状況

各セグメントのことは既にダラダラと前述したいので、割愛します。


(4)ネクストエンジン契約数

10月末時点で3440社です。
7月末時点で3259社でしたから順調に増えています。

過去四半期末時点の推移です。

2797→2896→2969→3095→3259→3440

こちらも会社開示の決算説明資料にわかりやすくグラフ化されています。


3134_Hamee(19年4月期_2Q)契約者数

※会社開示の決算説明資料から抜粋させて頂いております。
(何か問題が生じるようであれば画像引用は取り下げます)


5.さいごに

長期投資とは難しいですね。
こういうボラが大きい銘柄だと余計にそのように感じます。

自分が何を期待し、そのプロセスにおいて
重要だと思うことと、そうではないことというのがあります。

もちそん重要だと思わないことでも
足元の業績には影響が出ますし、
それは年間の予算比でも超過、未達という事を招きます。

もちろん、それを見据えて、
あるいはそこへの思惑のギャップに投資をしているのであれば、
機動的な対応は必須ですが、私の場合そうではありません。

ということで、市場が失望しても私が許容できるリスク量に見合った
比率に注視しながらやっていくことになります。

いずれにせよ、私にとってはとてもリスクの高い銘柄のひとつです。


【決算精査】 3134_Hamee(19年4月期_1Q決算)

★銘柄分析シートの様式をUPDATEしました。★
■銘柄分析シート
PDFファイルリンク

(リンク)決算説明資料

1.サマリ
総合評価:「3」 (☆☆★★★)
※総合評価は5がポジティブ、3がニュートラル(想定通り)、1がネガティブの5段階レーティング


Hameeの決算が開示されました。
一部の方からのご期待に応えて(?)、今回もダラダラと決算精査記事を書いていきます(笑)。
なお、会社からとてもわかりやすい決算説明資料が開示されていますので(上記リンク)、
お忙しい方はこれを見て頂ければ十分だと思います。

まず振りとして、決算前日にこんなツイートをしていました。
販管費が重荷で悶絶するという予言ですね。





そして出てきた決算は営業減益決算です。
そしてその理由も販管費率の増加によるものです。
(実際は新規ビジネスの方の影響が支配的だったようですが)
見事に予言は当たりましたが、
このツイートにある通り、決算はきちんと跨いでいますので、
明日は被弾し、そしてまぁ仕方ないかと明日ツイートすると思います(笑)。
自虐ネタというか自分へのノリツッコミみたいな感じでもありますが、
きちんと想定通りの動きになりましたね。お金は減りますけどね・・・。
まぁ予言的中ということでお見事様です。

さて決算の中身ですが、きちんと決算資料も同時にリリースされています。
コマースでは小売はあまり変わらずベースとなる一方で、
秋のiPhone商戦を前にした買い控えによる国内卸が振るわなったかようです。
しかしながら海外がそれをカバーして事業全体では増収増益となっています。

そして注目のプラットフォーム事業ですが、44%増収の31%増益です。
しかも最初(IR照会前)、私は勘違いをしていたのですが
Hameeコンサルによる販促費のコストはこのセグメント内にコストを計上しています。
つまり、16人の販促費を吸収して31%増益となっています。
もちろん、同事業はまだ数値そのものが小さいので伸長率は大きめな数値になりがちなのですが、
しかし、この事業はとりあえず順調に推移をしたことがわかります。
懸念は、逆にこれだけ急伸した時に、アフタフォローが顧客側の実感としての効果を出すために、
きめ細かいフォローがなおざりになり、商品そのものの価値(ブランド)が低下することですが、
ここは注視しながらリスクを投資家としては受容していくしかないかなと思います。

その他のセグメントコストが先行し、40百万円の赤字となっています。
これが営業減益の主因であると述べられていますが、
これは新たなサービスのためとあります。
この部分は詳細をIR照会でもやり取りしましたが、
今後、うまく収益化されていくものかは不確実性がありますが、
このリスクも見守るしかないと考えています。

総じてみると、とりわけ注力分野のプラットフォーム事業は
順調な滑り出しを見せておりよいスタートが切れたものと認識しました。
一方で市場は営業減益を許容しないと思うため、
株価の反応は極めて悲壮感に満ちたものになると思います。
私はこのあたりの雰囲気を全く無視しており、
ある意味で想定通りに損を広げていくことになるわけですが(笑)、
もう少しこういった部分にも目を向けたほうが
よいのかは少し考えてもいいのかなと思いました。
あまりにKYで、自己満足的な投資が行き過ぎているのかもしれません。
とはいえ、どう空気を読んだらいいのかもよくわからないのも実態です。

決算の評価としてはプラットフォーム事業が強いことを評価し「4」でもいいのですが、
国内卸の買い控えの弱さの影響や新規サービスなどへの不確実性の高い投資期でもあり、
それを色濃く映した決算でもあることから、差し引きして「3」(想定通り)とします。

繰り返しになりますが、このような高PERでコンセンサスとやらも
やたらと高かったようですから株価は2桁%のマイナス、
場合によってはストップ安まであるのかもしれません。
想定通りで株価暴落でバカじゃないのというように笑い者になってしまいますが、
まぁ既に冒頭ツイートのように自爆したようなもんですからね(笑)。

何も好き好んで損を受け入れているわけではないのですが、
まぁ、仕方ないか~と言っておきます。


2.定量数値の確認


(1)売上・利益の状況

■売上-粗利率
3134_Hamee(19年4月期_1Q単計)売上推移

売上も粗利率も特段の変化はないようです。
セグメント毎に見ていくと色々ありますけどね。
あまり特筆すべき変化はないように思います。



■販管費
3134_Hamee(19年4月期_1Q単計)販管費推移


販管費も増えてはいますが、
グラフにするとそんなに変化も感じませんね。
ただ、同社はまだ数値が小さいこともあり、
ちょっとした数値の変化が%表記で
結構大きく利益に影響をしてしまいますね。



■営業利益
3134_Hamee(19年4月期_1Q単計)営業利益推移

粗利率が若干下がり、販管費率もやや上がりましたので、
営業利益率も下がっています。
ただ、1Qって元々落ち込む時なんですよね。
コマース事業でiPhone商戦前という季節的にもこのようになってしまうのです。


(2)今期予想について

半期決算が開示されていないので通期との比較しか出来ませんか、
様々な変化がある中で、iPhone商戦が不透明なので、
あまり定量評価をしても本当にただの皮算用になるので割愛します。


3.定性情報の確認

韓国子会社を足掛かりとした更なる海外展開も順調に伸びてきているようです。
こちらは商材のブランディングなどもまだ不透明で、
どこまで伸長余地があるのかよくわかりませんが、
コマース事業はそこまでの期待をしていませんから、
まぁ大きな失敗がないように、面白い商品を作ってくれればいいかなくらいに思っています。

一方ネクストエンジンから派生したサービスとして、
金融機関との連携による中小企業融資サービスとのデータ連携への取り組みは関心があります。
元々Eコマースのユーザー企業が多い中で巡り巡って、親和性もあるのかもしれないなと思っています。
こちらもまだ具体的なイメージは持てていないのですが、
今後のリリースに注目したいと思います。
ただ、金融との連携は色々可能性が拡がる気はするんですよね。


4.その他情報の確認

(1)株価推移の状況

3134_Hamee(19年4月期_1Q)株価推移

株価は高PERで評価され高い状況で推移しています。
今期予想が弱きであることから今年前半の推移から
レンジが切り下がってきているようにもみえます。
今回の決算でも表面的な数値は弱く見えてしまいますから、
更に株価は下値を掘るように思います。
さて、どこでどうするか考えないとなりません。


(2)IR照会の状況

あまり新鮮な内容はなく、自分の理解を助けるために、
IRに照会しました。
お時間を取って頂いた事に感謝です。とても丁寧に説明頂きました。

なお、記載はあくまで私の主観的なものであり、
事実と異なる可能性があります。
また会社側からの指摘も含め、不都合がある場合には即刻削除します。



営業減益ということだが、Hameeコンサルによるネクストエンジンの拡販による
販促費の投下の影響もあり一過性のものと捉えているが、
会社としてはこの状況をどう捉えているか。


Hameeコンサルの販促費の影響もあるものの、
営業減益の主因はその他セグメントによる先行投資の40百万円が影響している状況である。
※先行投資(新しいサービス)はまだ未リリースです。



当該その他コストは今後はどのように推移していくのか。
更に増加して投下されるものなのか、又は収束していくものなのかどちらか。
また当該取り組みについては業績予想に織り込んでいるか。


当該投資の性質上、今後はある程度は収束していくものと考えている。
なお業績予想には当該コストは織り込み済である。



(私が当初Hameeコンサルの経費はPF事業に入っていると認識していなかった)
改めての確認だが、Hameeコンサルによる販促費のコストは
PF事業のセグメントコストとして表記されているものか。
このコストを吸収して当セグメントで30%超のセグメント増益という理解であっているか。


その通りの理解である。Hameeコンサルの販促費によるユーザー獲得は順調であり、
販促費コストは要しているが、それを踏まえての30%超のセグメント増益は順調なものと
我々は認識している。



ネクストエンジンの拡販がHameeコンサルの効果寄与もあり急伸しているが、
導入期や導入後のフォローなどで混乱はないのか。またアフタフォローの対策をどうとっているか。


導入時の手続きの簡易化など先立って準備していたこともあり、
現時点で混乱等の問題は顕在化していない。
但し、今後更なる伸長の過程でそのような対応が必要なケースも想定されることから、
問題を切り分けした上で簡易的な対応をパート等でも一次対応出来るように
体制面を拡充している。



従業員数について、コマース事業からPF事業へシフトがみられるが、
総数が純増しているが新卒や中途などどのように配置を行っているか。


従業員数は新卒で育成をしていく部分と中途採用で即戦力を期待する部分とがある。
PF事業の開発には新卒採用も合わせて投入して育成を図っている。
一方で営業は即戦力を期待した者を中途採用を含めたリソースを配置している。



コマース事業の海外は米国の新規取引の効果もあり増収寄与しているが、
この程度の海外売上は今後も期待出来るものなのか。季節的な要因等で、
今期が強い、又は弱いなどの傾向があれば教えてもらいたい。


海外も国内同様に商材の投入タイミング等で様々な不確実性はあるが、
特段季節要因が見られたという認識もなく、
この程度の寄与が今後も続くものと考えている。



業績予想はiPhone商戦を保守的に見て策定されていると認識している。
定量部分では当然ながら「概ね計画通り」という文面どおりのことであると思うが、
取り組み状況としてどういった成果や課題があるか。


総じてみれば注力分野のPF事業が大幅伸長しており順調だという認識である。
また、コマース事業も小売のベースは堅調であったが、
一方で国内の卸に弱さが見られた。
これは秋のiPhone商戦の見極め等による買い控えがみられた影響とみている。
今後トレンドを踏まえた商材が投入していければ回復するものと考えている。
また、当該落ち込みは海外でカバーすることができた。
足元では、冒頭に述べた通り、その他セグメントの先行投資が下押し影響し、
営業減益となっているが、総じてみれば順調な推移であると考えている。



(3)セグメント別状況

セグメントは私の資料にもありがますが、
会社開示の決算説明資料の方がわかりやすいです。

3134_Hamee(19年4月期_1Q)セグメント状況
※会社開示の決算説明資料から抜粋させて頂いております。


まず、コマース事業は国内外でそれぞれ凹凸あれど、
増収増益なのはいいと思います。

次にプラットフォーム事業は、IR照会時にも記載した通り、
Hameeコンサルで販促費投下を含めて31%増益は立派ですし、
売上も41%の増収もよいと思います。

その他もIR照会の時にやり取りしていたもので、
ここが投資佳境を超えてきているので、
今後は落ち着くものと思います。
そしてどこかのタイミングで資産化する事と思います。


(4)ネクストエンジン契約数

7月末時点で3259社ですね。

過去四半期末時点の推移です。

2797→2896→2969→3095→3259

順調に伸長していますが、
さすがに今1Qの前四半期比の伸長率は少し上向きになりました。

5000社獲得に向けて大塚商会との提携などもして、
エンジン吹かしていますね。
当然色々とコスト先行になるはずで、
その分、業績予想も控えめになっています。
これは本決算時に既にわかっていることですけどね。

こちらも会社開示の決算説明資料にわかりやすくグラフ化されています。


3134_Hamee(19年4月期_1Q)契約者数
※会社開示の決算説明資料から抜粋させて頂いております。


5.さいごに

PTSや某掲示板やツイッターなどの反応を少し見てみました。
まさかの減益で成長シナリオが終わったとか、
ストック性がいよいよ失われたとかまぁ散々な言われようです。

まぁ実際問題、それが結果的に正しかったという事もあり得るとは思いますけど、
私は全くそう感じないので、当然、含み損生活で塩漬けをしていきます。
(塩漬けという表現の是非は横に置いておきますけどね)

コマース事業などでは流行り廃りの激しい商材を扱っていたり、
実際、iPhone商戦に影響を受けてしまうこともあり、
変化の過渡期ということもあり確かに業績未達になることもあるかもしれません。

ただ、私にはそれを合理的に判断することもできないのです。
特段、同社への見立てが変わるものではありませんので、
世間の不安に流されることなく、自分の中で咀嚼しながら対応をしていきます。
もちろん、そのプロセスでダメだと思えば、躊躇なく売却もしますけどね。
少なくても現時点ではそんな感覚はありません。


※個人的見解に基づき記載されています。
先入観、色眼鏡などもりもりですので、ご参考程度にご覧ください。



3134 Hamee 東証1部 【小売業】

同社は2016年に一度売買をしています。
その際の記事は こちら です。

基本的に当時から見立てを変える要素はあまりなくて、
強いていえば、私の見立ての成長率への評価について、
結果的にではありますが、控え目となったということです。
ざっくり、19.4期予想ベースでEPSベースで2倍ペース、
そして市場評価はPER水準2倍ということで、
私が売却してからは3倍程度の株価上昇となっています。
私が利幅を取った2倍と合わせると、
たらればでいうなれば6倍程度になっています。

もちろん、当時は成長株投資を試験的に始めてたということもありますし、
私の展望できる視点やらリスク許容度やらからすると、
当時としては合理的な判断だったと思っていますので、
特に後悔も反省もありません。(まぁ残念ではありますけどね)

そして時を経て、改めて当時から見た高値で直近で買い戻しをしたわけですが、
基本的なファンダメンタルズの見立ては当時の見立てと変わりありません。
従って、銘柄分析シートの更新並びにIR照会の内容を踏まえたメモとして、
改めてUPDATEしておきたいと思います。


従来通り、分析シートは以下に纏めています。
(PDFファイル直リンクとなっています)

 銘柄分析シート 3134 Hamee(メイン)

 銘柄分析シート 3134 Hamee(サブ)



コマース事業はiPhone関連の商材の拡販が進み、
特に海外も含めたチャネルが拡大しています。
またサンリオなどライセンスの取得もあり、
より競争力のある商品開発が進んでいる認識です。
一方で、足元ではiPhoneXの商戦が不調に終わることで、
前期後半にやや苦戦する局面があったりもして、
従来のiPhoneの強さが今後陰りが鮮明になってくる事を想定すると、
当然ながらアクセサリーの販売数量も落ち込むことも考えられます。
商品開発や商流の拡充等の取り組みもあれど、
iPhone商戦がこれまでのように楽観視出来ないといった面もあり、
コマース事業全体としてはそこまで高い成長というのは
高い壁なのではないかなという印象です。

プラットフォーム事業はネクストエンジンの拡充が引き続き堅調です。
メイン機能の契約者数は順調に伸長しています。
もちろんこれにはこの数年で新規ECサイトの参入者も増えている点は
考慮する必要はあります。


■今回分析時点(2018年6月)
20180622分析_プラットフォーム事業契約者数推移

■前回分析時点(2016年3月)
プラットフォーム事業契約者数推移


プラットフォーム事業は従来は主にはEC事業者への
後方事務を主なターゲットとしていましたが、
直近では金融、教育、HR等の各業種・業態へのフロント対応が意識されています。

ひとつの具体的な動きとして静岡銀行との業務連携がリリースされています。
静岡銀行は地銀の中では比較的新しい取り組みに積極的ですね。
勘定系そのものをオープン化することへいち早く意欲を示していたりもしますから、
データ活用の領域でもHameeのような比較的フレッシュな会社とも
積極的に連携していくのでしょう。
これをPOCのようにして何か新しいビジネスがネクストエンジンから生まれると
面白いなと思います。

一方で主にECプラットフォームの後方事務に強みのあった
ネクストエンジンの機能を拡張していく中で、
どの程度データ基盤としての優位性があるのかは、
もう少し観察が必要かなと思います。
その観点からも静岡銀行の事例に加えて他業種などの活用に関して、
実績作りが求められると考えています。

なお、会社としては今は販促をかけて利用数を加速度的に積み上げて、
早期5000社を目指す動きを取っています。
そのための商品開発投資や販促でコスト先行となることで、
今期予想もマイルドになっており、
これは来期まで続くものと認識しています。


海外事業はまだ小さいですが、
コマース事業で扱う商材の拡販と、
越境ECとしての可能性ですかね。
そういえば、最近越境ECなんて言葉聞かなくなりましたね~。


全般的にそんなに岩盤な成長シナリオを持っているわけではなく、
コマース事業もiPhone商戦に影響を受けたり、
ネクストエンジンも可能性は秘めていますが
合理的に絶対的優位性があるわけでもありません。
特に変化への過渡期であり販促をかける段階ですから、
いずれの方向になるかはさておきリスクは高まっていると捉えています。




■IR照会

私の主観によるメモです。

・iPhone商戦は流行り廃りが多い商材であると認識している。
前期では特にiPhoneX商戦が落ち込み、つれてコマース事業が苦戦した。
一方で旧機種をはじめiPhoneX以外の商材は好調を維持した。

・今期予算策定に際しては、
iPhoneの新商品商戦に対しては慎重を期す必要があると判断している。
保守的と記載はあるものの、現実に新商品商戦に盛り上がりに欠ける結果が続けば、
特段コンサバな予想ラインではなく、ニュートラルなものと理解した。

・Hameeコンサルの子会社化に伴いコンサルタントとして、
新規に15-20人程度の従業員数が純増となる。
これが人件費増見込みの根拠であり、決して保守的というわけではない。
このコンサル拡充により、拡販にスピード感を持って取り組み、
早期に5000社という基盤をまずは実現していく。
この販促活動にはあと2年程度を見込んでおり、
それまでの間は成長率はマイルドになりそう。
この先行投資が奏功するかは要注目。

・金融をはじめ、様々な業種・業態へのネクストエンジン拡張による対応は、
今後これらコンサル要員と商品開発部隊とが連携して
商品力をあげていく。それが競争力優位に繋がる。


3134 Hamee 東証マザーズ 【小売業】

2015年にIPOをした同社ですが、
1年を経てIPOの頃から見て株価は半分になりました。

同社について、最初はスマホやタブレットの周辺アクセサリの商材に関する
EC運営会社だと認識していましたが、
最近、ECのプラットフォーム型のビジネスモデルに改めて着目するようになり、
ECの運営ノウハウを元にプラットフォームを作り、
ECサイト事業者へEC構築のプラットフォーム化を提供する事業モデルに魅力を感じて
簡易分析を行うことにしました。


まずは定量情報は以下に纏めています。
(PDFファイル直リンクとなっています)

 銘柄分析シート 3134 Hamee



1.事業内容

「コマース事業」と「プラットフォーム事業」の主軸2事業で構成されています。

この2つの事業の総観について
以下の資料が概念的にはわかりやすいと思います。

3134_ビジネスモデル


両セグメントの総観



コマース事業では、モバイルアクセサリの流通に関する川上から川下までを扱っています。
自社でECサイトを通しての販売に加えて、
各量販店への卸売りも順次拡大しています。
自社製品(いわゆるPBのようなもの)を拡大して利益率を高め、
更に販売チャネルを増やすことでトップラインも拡大している最中にあります。
社長が上場して変わった点として、連携によるチャネルの拡大がより進捗していると語っていたように、
自社企画の商材拡大とチャネルの拡大とがうまく機能して順調に業績が拡大しています。


プラットフォーム事業では、ECバックオフィス業務(受注、請求、在庫管理等)をプラットフォーム型で、
「ネクストエンジン」という商品で主にECサイト運営会社へ販売しています。
プラットフォームというだけあって、APIを活用して非定型の業務にも個別のニーズに応えられるように、
設計されている点です。それをアプリの追加ということで比較的容易に対応していけるのが、
魅力ではないかと思います。
最新の四季報によると人工知能への備えも進めているようで、
いずれCRMの延長でマーケティング強化にもこのプラットフォームは強みを持っていくものと思います。
実際決算説明資料上に明記されている採用実績を見ても、前期比10%以上の成長を続けています。
コスト構造的に、損益分岐点を超えるとユーザ数の拡大に応じて利益は大きく伸長する構図のため、
当セグメントの利益率も20%弱の水準まで高まっているところです。

ポイントは、このコマース事業で「EC業務」を熟知した上で、
これをプラットフォーム事業へ活かすというスパイラルが機能している
点だと思います。
但し、プラットフォームのようなITを使ったシステムを構築する上で、
ITスキル(技術面)が不可欠だと思います。
業務知識とIT知識の融合がないとなかなか優位性のあるシステムにはならず、
ITスキル(技術面)をどう担保しているのかが気になります。

大抵、SI企業ががちがちのシステムを構築する際に、
よく業務知識がなく使い勝手が悪いシステムを作ってしまう話があります。
最先端の技術をもって、応答速度も大変優秀で技術面では高いものが反映されているものの、
業務面がなおざりになってイマイチ効果が限定的になってしまうわけです。
たいていシステム構築においての課題はこの業務知識の不足が引き金になるのですが、
同社のプラットフォーム事業は逆に業務は十分知りえている上で、
さて、どう専門的な高度なスキルを活かせているのか
が気になります。


このほか事業としてはグローバル展開がありますが、
これはコマース事業やプラットフォーム型の横展開方式が基本のため、
敢えて個別には切り出しての議論はここでは割愛します。



2.成長性について

コマース事業とプラットフォーム事業に分けて考えてみたいと思います。

まずコマース事業ですが、
トップラインは簡単に言えば販売単価×販売数量で決まります。
利益面では、自社商品比率としてPB化の推進により原価を下げる要素があったり、
逆に販促費を大量にぶちこんで減益要素になったりと
収益性に与える複合要因があります。

売上面で見ると当該セグメントでは概ね10%程度向上しています。
一方セグメント利益では利益率が年々改善しており、
今期予想では5.8%の予想となっています。
利益成長は50%程度となっていてだいぶ高い成長率を誇っています。
粗利率の詳細データも決算説明資料に開示がありますが、
小売りではほぼ50%水準、卸売りは30%弱の水準となっています。
卸売り部分が意外に高い印象ですが、
今後数量が上がってくるともっと改善がみられるかもしれません。

自社製品比率は原価低減の要素ですが、
41.9%→54.2%→61.2%(予想)と年々拡大しています。
これもどの程度まで上昇余地があるのかわかりませんが、
オリジナル製品は利益率も高いはずですし、
何よりユニークでユーザーの心をくすぐるよい製品が多いように思いますので、
この部分には期待したいです。

全体として従来の利益成長50%水準はさすがに維持は難しいでしょう。
だからこそ、会社側もグローバル展開だとか、新たな攻め手に対応しようとしています。
このグローバル化は正直、新興国不安もある中で、
どこまで拡大していけるか未知数ですのであまりここに過度な期待はしないでおきたいです。

国内の認知度向上及び販売チャネルの拡大という数量の伸長や
自社ECサイト運営の効率化、PB商品の拡充といったコスト面への対応も進むことの期待、
これらを勘案して成長性を期待したいと思います。

認知度向上については、確かに私も最近スマートフォンを買い替えしましたが、
その時に液晶保護フィルムやケースなど、家電量販店で選択肢の少なさに驚愕としましたが、
改めてHameeのサイトを見ると色々なものがあって楽しそうですね。
私はHameeという会社をIPOしてた時から認知していたので、
たまたますぐにその存在に気が付けましたが、
今でも多くの方が量販店でスマホを買い替え、その場で、
そこに展開されている商材の中から選ぶわけですが、
Hameeの商品も最近こそ目にするようになりましたが、
まだまだ認知度は低く、今後魅力的な製品がより増えてくることで、
選択余地が広がる気がします。

定量的に成長率を見出すのはなかなか難しいですが、
売上規模で10%成長はじわじわと認知度が向上する中で達成出来そうで、
規模のメリットが少しずつ効いてくるのと、
PB化率も上がるなどのことを考慮すると、
ざっくり15%程度の成長が期待できるのではないでしょうか。
(毎度、根拠が甘いですが・・・)


一方、プラットフォーム事業ですが、
前述の通り、技術トレンドがどこまで秀逸なものとなっているか不透明な部分がありますが、
コマース事業での業務ノウハウを多分に活かしてプラットフォーム化しており、
魅力度はそれなりにあるように思います。
現時点でも契約者数の成長は10%を超しており、
その推移を見るとまるで日本管理センターの月次推移を見ているかのようなきれいな右肩上がりです。


プラットフォーム事業契約者数推移


YAHOOとの自動連係APIなど、既存EC提供会社との連携機能も拡充していますので、
一定の商品力はあると思います。
一方で今後越境ECも視野にアマゾンなどとの提携にも積極的ですし、
実際グローバル展開に向けた投資を継続していますので、
今期は米国向け投資で踊り場のようになっていますが、
中長期的にこのプラットフォームがより優位性を増すと
成長率としては見応えが出てくるのではないかと思います。

3134_プラットフォーム事業受注推移

受注の推移と見ても、直近3年のCAGRは40%弱の急成長となっています。
特に新興のEC運営会社は事業の失敗リスクも高いので、
イニシャルを小さく始められる同社のプラットフォームは魅力ではないかと思います。
一方で解約率が10%超となっていてやや高い印象ですが、
これも一定程度、EC運営会社(同社から見た顧客)の事業撤退があるからやむ得ないでしょうか。
いや、むしろEC事業者は撤退数も多いでしょうから、
それを勘案してこの水準であれば、ネクストエンジンは実は高い継続率なのかもしれません。
本当はWin-WinでEC運営コンサルとかも領域を広げられると
もっと解約率も下がり、かつコンサル料も取れていいのかなと思うのですが、
そんなに簡単ではないのでしょうね。

プラットフォーム事業としては利益率も高いですが、
契約者数が伸びることで固定費は抑制させながらトップラインが伸ばせる点で、
収益性にはまだ向上余地があると認識しています。

30%、40%の成長維持は難しいと思いますが、
20%程度の成長は望めるのではと期待したいと思います。


両事業とも認知度拡大の成長シナリオを持ち、
コマース事業では、チャネル拡大という観点でのエリア拡大シナリオも持っていると思います。
またプラットフォーム事業では、新たなAPI構築という観点での新商品による拡大シナリオもあります。


全体としてコマース事業で15%、プラットフォーム事業で20%の成長余地と見て、
全社としては18%成長とみたいと思います。


 
3.株価水準について
 現在の株価は529円です。
(3月14日終値で表記しています)

 時価総額:41.4億
 PER(15.4期実績):17.1倍
 PER(16.4期会社予想):14.9倍
 PER(16.3期四季報予想):15.3倍
 PBR:2.3倍
 ROE(15.3期実績):16.0%
 DOE:0%
 ※優待あり(1500円自社サイト利用券)

成長率18%でPER15倍となるとPEGレシオは1倍割れですから、
この成長率が正しいとすると割安かなという感じです。
ただ明らかに割安と確信できる程でもありません
配当も無配ですから市場評価からすると
無難な水準なのかもしれません。

私は特にプラットフォーム事業で高成長を期待しているので、
今からでも買ってもいいかなと思えます。
但し、今期のEPSは未達懸念があります。

広告宣伝費で戦略的に計画外のコストを発生させたこと、
それから海外の収益化の遅れがあるのかもしれません。
進捗を見ても、ちょっと厳しい印象です。
今期予想EPSを多少割り引いて見ても、
PERは16倍水準ですから、成長性を評価しても魅力はそれなりにある認識です。

但し、あくまで成長が前提なので、
来期も海外投資とか広告宣伝費などで停滞するようであれば、
厳しい評価が下されるでしょう。その点は留意が必要です。


4.リスク要因

コマース事業ではスマートフォンの特定機種に依存した商品群が多いため、
現在の総務省の指導もあって機種販売状況のトレンド変化に応じて、
アクセサリー類の販売状況に偏重を来す可能性があります。
特に2月以降は「一括0円」や多額キャッシュバックが抑制されており、
ユーザーの機種変更のモチベーションが下がり、
アクセサリー類の販売状況が落ち込む可能性が高いです。
認知度向上やECの浸透によるシェア率向上によって、
この全体数量(市場規模)の縮小に対して対処していけるかが見物だと思います。

プラットフォーム事業では商品の競争優位性が損なわれないかが気になります。
EC業務をサポートするための多くのパッケージソフトも販売されていますし、
コンサルもついたサービスが多く展開されています。
そういった中で、プラットフォーム化されたこのクラウドサービスが
今後APIも活用して多くのニーズに応えられるのかなど優位性を維持出来るのかです。

グローバル展開、特にアジア地域での景況感の影響は大きく影響を受ける可能性があります。
自社のコマース事業での販売状況にマイナスの影響を受ける可能性がある点と、
海外へ進出しようというEC運営者の減少や越境ECへチャレンジする事業者の減少など、
この点は会社が過大に計画に織り込んでいると少しネガティブインパクトが強くなりそうです。
ただ、私が想像できる領域のこのようなリスクには当然ながら認知はしているはずで、
そこに若き頭のよい経営者が備えていないとも思えませんので、
過信は出来ませんが、経営にある程度委ねてみたいと思います。


財務的なリスクはあまりなくて、むしろ成長企業であれば、
もう少し財務的なリスクを取ってもいいのかなという気がします。
ただ、この水準であれば安心出来ますのでそれはそれでいいかなと思います。


5.目標株価について
目標株価ですが、
まずは19.4期EPSはCAGR18%程度とみて52.6と予想します。
なお、ここで基点となる今期EPS予想は32としていて、
10%程度会社計画未達を前提としています。

評価PERですが、ECプラットフォーム化が伸長して、
今の成長率を維持していければ市場からの評価はより高められると思います。
成長率や今後本則への昇格や配当開始など多角的に捉えて20倍とみておきます。

すると目標株価は1,050円と算出されます。
(これでも時価総額は80億程度ですね)

現状の株価からの上値余地は100%で約2倍になる計算になります。
株価水準から見ると、前述の通りもう少し下がるのを待って、
業績未達となったあたりで暴落があればそこで拾うことも考えていましたが、
あまり値動きに振り回されずにいたいということもあり、
上値余地にそれなりに魅力があるのであれば打診買い程度を始めてもよいかと思いました。

ちなみにアナリストレポート(PDF)によると、
18年3月期EPSは分割考慮後で、約70になっています。
すると1年前倒しでPER20倍評価をすると1,400円になります。
しかもグローバル部分は保守的に見ているそうで、本当かよ~って感じです。
もしこれが事実となるなら、株価の伸長も期待出来ます。
もちろん私はこんな大風呂敷の想定は持っていませんが。
そしてこのレポートがリリースされた年初から株価は無反応ですから、
市場も信じていないということでしょうか。


6.サマリ

同社は「小売業」ということになっていますが、
私の中では「情報・通信」又は「サービス」ではないかなと感じています。
確かに小売業といえば小売業なのですが、
現時点で売上はコマース部分が90%近いわけですが、
利益水準ではほぼ拮抗するレベルです。
そして今後成長源泉は間違いなく、プラットフォーム事業ですからね。

成長性を期待した投資というのは、
まだ私の中ではチャレンジな部分ではあります。
本当にこの期待する成長を継続してくれるか不安ばかりが念頭に浮かびますが、
そういうリスクを冷静に処理してリターンにしていかないとなりません。

今期未達で株価は更に暴落してしまうかもしれませんが、
それより、中長期的な成長シナリオが崩れないかをよく観察したいと思います。


7.IR照会結果

今回の判断に当たり、IRへ照会しました。
抜粋した上で、個人的見解と主観を元にメモしておきます。
(あくまで私の解釈の上、割愛して記載してますのでご留意ください)


(1)今期業績について利益率などを算出してみると厳しそうだけど、大丈夫?

国内堅調だが、米国で人件費先行で苦戦しているが、2Q後半にサンリオライセンスを取得し、
商材拡充など対策をしたことで改善傾向あり。
国内は引き続き堅調なため、下方修正は不要と判断している。


(2)広告宣伝費について

新ブランド「Ketchup!」において従前のプロモーションと異なる
計画外の施策展開を行った。これは試験的に一過性と認識してもらいたい。
なお、その他の従前の広告宣伝費は計画にきちんと織り込んでいる。


(3)プラットフォーム事業の利益率のばらつきについて

開発内容によって投資勘定、原価勘定とに振り分けられるために、
期毎の利益率を見ていくとばらつきが出る。
利益率水準も目安は全社レベルでみれば10%超を目標としている。


(4)プラットフォーム事業の解約率と優位性について

EC事業者が撤退するケースがあるため、ある程度の解約はやむ得ないと認識している。
ネクストエンジンをより使いこなしてもらうためのメニューを各種用意して解約防止に努めている。
システム会社ではなく、EC事業者が提供することによる魅力や、
業務自動化の度合いが他社に比べて高い点、
これを踏まえてトップシェアである点などが挙げられる。


(5)IT技術について

中途採用によりカバー。
小田原という立地に魅力を感じてもらえるケースも多い。
都内採用希望者にも都内営業拠点に配置するなど人材確保は重視している。


(6)財政政策について

ネクストエンジンをグローバルプラットフォームに成長させるための開発に
投資を中心に再投資していく予定


(7)株主優待・分割政策について

本則市場を目指すことは、マザーズ上場企業の共通認識であると考える。



◆最近のお気に入り