十分な教育資金と老後資金のために

Author:まるのん
30代イクメンサラリーマンです。
将来の教育資金と老後資金を形成するため、中長期視点で現物日本株へ投資しています。投資初心者の日々の状況を公表していきますので、叱咤激励のコメントを頂ければ幸いです。
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2196 エスクリ 東証1部 【サービス】

 当社はゆうゆーさんを始め、
 多くの個人投資家に人気のある銘柄です。
 
 元々気にはなっていたのですが、
 なかなか中身を見る機会がありませんでしたが、
 やはり気になるものは気になるということで、
 小一時間、四季報とWebページを眺めてみました。 

 その気になったのは、やはり会社予想EPSを信じたとして、
 PERで8倍割れまで売られていたので、
 さすがに割安過ぎるのではと思ったためです。
 金曜日はさすがに少し反発していますが、
 それでも感覚的には割安と感じます。

1.事業内容
 一言でいえば、結婚式に関わるサービスをワンストップで行っている、
 という感じでしょうか。

 挙式専門の箱物を造り、挙式から披露宴に至るまで、
 また衣装や料理など周辺のサービスも含めて提案型のサービスです。

 社長は、あのゼクシィに関わっていたわけですから、
 当然この業界のことを知り尽くしており、
 そのトータルな提案力が成約率の高さにも表れている気がします。
 さすが破壊的な営業力を持つリクルートの出身というだけあります。

 当社の事業を見る際に、2つの側面があるようです。

 1つ目の側面は、自社投資に関わる事業です。
 これが主力事業となっており、これまでの当社を牽引してきたわけです。
 明確な出店戦略が掲げられており、都市圏及び地方政令指令都市などです。
 新幹線ターミナル駅も得意にしています。
 足元では、金沢、仙台、さいたまなどへの出店が決まっています。
 またこれに加え、新たな試みとしてリゾートとして沖縄です。
 ぱっと見ると札幌や広島辺りもまだ空白区ですね。
 これがまだ一定の成長余力があるとも考えられそうです。
 今後も年に1~2施設程度はコンスタントに出店していく戦略のようです。

 また2つ目の側面は、他社の施設に対して、
 運営受託などを行い投資リスクを抑えた事業です。
 XEXシリーズなどが挙げられますが、
 このXEXシリーズは私自身も挙式の候補にしましたし、
 メジャーなように思います。
 口コミやバイブル誌でもあるゼクシィなどでもよくきれいな写真と共に
 その魅力を如何なく発揮しています。

 そして2つの側面に共にシナジーとなっているのが、
 M&Aをした渋谷社の存在でしょうか。
 施工などを手掛ける会社をG内に抱えていることで、
 社外キャッシュアウトを減らしていると共に、
 世の中的なコスト上昇リスクを一定程度ヘッジしているとのことです。


2.成長性について
 まず真っ先に思い浮かぶのは、
 結婚式をやる人減っているよね、という実感です。
 これに人口減少など考えると完全に斜陽産業という第一印象です。

 しかし、GAPがあるのは、それでも当社は右肩上がりに成長を続けています。
 つまり、私の第一印象など当てにならないということか、
 はたまたそういった環境をきちんと認識しつつ、
 経営手腕が秀でているということなのか、
 その両方の要素なのかわかりませんが、事実として成長は続けています。

 やはり首都圏などエリア選定がうまいということなのでしょうか。
 このあたりによく業界を熟知している点が活きているようにも思います。
 また目にみえない提案力(営業力)に凄さがあるのでしょうが、
 これは正直、何かストロングポイントなのか、はっきりしません。

 この業界は競合他社もあり、
 それぞれ独自のサービスも展開しているので、
 当社の継続的な成長性の評価がとても難しいと思います。

 エリア拡大という観点から前述の通り、
 まだ地方首都圏にも進出余地はありますし、
 新たなリゾートなどへの進出もうまくいくかどうかで
 その拡大余地の変わると考えています。

 また、事業内容の2つ目の側面という箇所で触れた
 新たな業務受託で成長という側面も今後続くと見ています。
 M&Aも積極的ですから、いい会社があれば、
 これも大きく進む可能性もあります。
 しかし、この時期や規模感は現時点で予測が大変難しいですね。

 成長性は要素はあるものの、その時期感や規模感が大変難しいです。

 そこで会社発表の中計の数値を見てみますと、
 売上高と営業利益率から営業利益を算出し、
 この利益の伸び率がほぼEPS成長率と捉えて算出してみると、
 18.3期でのEPSは210となります。
 14.3期のEPSは95ですから、2.2倍に成長することになります。
 つまり4年間の平均年成長率は22%です。
 これを信じたとすると、明らかにPER8倍前後は割安です。


 
 3.株価水準について
 現在の株価は981円です。

 時価総額:34億
 PER(14.3期実績):10.4倍
 PER(15.3期会社予想):8.4倍
 PBR:3.0倍
 ROE(14.3期実績):28.8%
 ROE(15.3期会社予想):35.7%
 配当利回り:1.1%
 ※優待あり

 ROEが高く魅力的ですが、
 ROAが低く借入金依存度が高いことが伺えます。
 どうしても施設の箱物を資産保有する必要があるため、
 これは仕方のないことですね。

 ROEの高さは単に自己資本が低いからであり、
 この数値の高さをストレートに評価は出来ません。

 PER水準が低いので、一定の成長力があるなら、
 大変魅力的な株価水準であると思えます。 
 

 4.リスク要因
 競合との生き残りに関する点が最初のリスク要因でしょうか。
 ウェディングはホテルやレストランなども含めると、
 やはり競争は激しいといっていいと思います。
 私が現時点で保有している2764ひらまつも、
 レストランウェディングの一角として有名になっています。
 またT&Gシリーズを手掛ける4331テイクアンドギヴ・ニーズも
 オリジナルのハウスウェディングとしてその地位を築いています。
 最近では百貨店の伊勢丹も各種ホテルなどを中心に提携という形で、
 事業進出をしてきています。
 今後更に提携の流れも加速していくかもしれません。
 このような中生き残っていくためには、
 社長の経験豊富さは大きな武器になると考えています。

 次に足元の決算説明資料等で、組単価の低下がみられている点です。
 当社の強みは高単価、高成約率という形になっていますが、
 その単価面の理由がどうも解せません。
 社長の決算説明動画を視聴しましたが、
 2Q決算説明で、増税影響があった可能性について言及されています。
 しかし、1Q決算説明では、増税影響もなく好調キープと説明されており、
 一貫性に欠けているようにも感じます。
 1Qの4-6月期では影響はなく、2Qの7-9月期では影響が出たというのも、
 私にはよくわかりませんでした。
 今後の単価水準には留意が必要ですが、
 とはいえ、これまでが堅調だったので、
 ここから更に一段下落という事態にならなければいいような気もします。
 前述の通り、それなりに競争のある業界なので、右肩上がりは理想ではあるものの、
 現実的には仕方ない局面もあると捉えた方がいいのかもしれません。

 リスク要因ばかり多くて恐縮ですが、
 財務の悪さも気掛かりです。
 自己資本比率が20%台と低いです。
 流動比率も2Q前期では86%だったものが、
 2Q今期では更に悪化し、72%です。
 セオリーから言えば、100%を超えるラインが最低ラインだと認識していますので、
 この点からの財務面での懸念は大きいです。
 ただ、有報から借入金の利率を見ると、
 長期で1.01%ですからむしろこの財務でこれだけ好条件で借りられているのかと
 意外だなとも思いました。
 キャッシュフローも営業CFがプラスであるし、まぁ目を瞑れるレベルですので、
 リスクは高いと認識しつつも投資不適格と烙印を押すまでには至りません。
 ただ増資リスクは念頭に置いておいた方がいいかもしれません。
 調達は銀行借入等で対応と決算説明資料に記載があるのですが、
 この「等」が気になります。
 IRに増資に関する見解については一度照会してもよいかもしれませんね。
 もちろん明確な回答は得られないと思いますが。。。
 
  

 5.目標株価について
 当社の目標株価を算出するにあたり、
 まず成長率をどのようにみるかですが、前述の通り難しいです。
 それでも何かしら見通しを決めなければなりませんので、
 以下で考察してみたいと思います。

 まず、前期のEPSは実績で94.6です。
 今期のEPSは会社予想で116.1です。
 この会社予想を信じるかどうかですが、
 私の予想は109とします。
 会社予想より、四季報予想より更に下です。
 上期を上方修正しているのですが、
 保守的に見積もりましたので、この予想は下限で捉えています。

 算出にあたって、まず売上高に着目しました。

 2Q売上高実績は9,376百万円です。
 そして通期売上高の予想算出にあたっては、
 2Q時点の組単価と受注残件数を掛け合わせて、
 10,788百万円を上乗せします。

 更に現時点で受注残の乗っていないものが少しはあるだろうとの仮説もあり
 10,788の10%を上乗せします。
 つまり21,243百万円 (=9,376+10,788×1.1)を通期売上高予想とします。
 (会社予想より5%程度下振れ予想ですが、これは前述の通り保守的予想ですので)
 この10%は前期の2Qまでの実績と通期の実績、
 また前期の2Qまでの組単価と受注残件数との兼ね合いで
 10%程度が上乗せされた実績だったので、
 この程度かなという仮説です。

 だいたい結婚式は受注から実際の収支計上までに半年から1年位だと思いまして、
 2Q時点の受注残は概ね下期の収支に繋がると思いますし、
 一定程度は駆け込みでの計上もあるだろうということです。
 かなり突っ込みどころもありますが・・・。

 当期純利益率ですが、前期の実績では5.7%です。
 しかし、ここでややこしいのは今期から減価償却費が定額償却へ変更されています。
 これは今期の利益を245百万円程度の上積み効果があります。
 そしてこれが既に会社計画に織り込まれています。
 仮に前期にこの分の上積み効果があったと仮定してシミュレーションすると、
 前期の利益率は6%後半となります。
 しかし組単価の下落の影響も考慮し、
 かつ保守的に見るために今期の利益率は6%と仮定します。
 このことで、今期の当期純利益予想は1,275百万円です。
 以上から、今期予想EPSは109となります。

 今期は減価償却費の押上げ効果があることを考慮すると、
 その影響を除くと実は私の予想では実質減益となりそうです。
 会社予想ではぎりぎり増益となりますが。
 
 今期予想EPSの109を基点として、
 では16.3期、17.3期の見通しですが、
 沖縄、金沢、汐留の開設費用が乗るだろう16.3期で、
 かつ金沢は遅延も発生しており通期寄与しません。
 このようなことを鑑みると、
 これまでの15%から20%の増益は難しいと考えます。
 保守的に10%程度と見積もりたいですが、
 これまでの実績も鑑みるとそこまで保守的になることもないかとも思え、
 13%成長とみることにします。

 17.3期では現時点では開設費用は収束する見込みですが、
 今後のリリースで開設も続くでしょうから、
 同じ程度の成長率と捉えて13%成長を継続とみます。

 以上から各期の予想EPSは以下の通りとなります。

 15.3期予想EPS : 109
 16.3期予想EPS : 123 (四季報予想:136)
 17.3期予想EPS : 140

 ちなみに増資がないとすると、 
 会社の中計の最終年度の18.3期予想ではEPS210となります。
 つまり、私の保守的な予想では到底ここには届かないという見立てです。

 さて目標株価ですが、
 PERをどの程度と見るかですが、
 成長率を13%から15%程度と見れば、
 PERは15倍程度で評価したいと思うのですが、
 やはり財務リスクを念頭に少し割引で考えます。
 ここでPER13倍としますが、
 更に同業他社のPER評価などを横目に見て、
 更に少し割り引きます。PERは12倍で評価としたいと思います。

 以上から、17.3期EPSをPER12倍で評価すると、
 目標株価は1,680円となります。


 仮設に仮説を重ねており、
 更に保守的にもなっているので、我ながら信憑性が低い予想です。
 恐らく適正な評価はもう少し上の価格帯になるのではないかと思います。
 ただ、そこまでの評価をするのにあまりに根拠が薄いのも事実です。


 6.サマリ
 当社は2つの点で投資魅力が大きいと考えます。

 一つ目は成長性評価は難しいものの、
 少なくても今の水準は割安といっていいと思える点です。
 訂正の買いが入ることが当然ながら期待出来ます。

 二つ目は、この評価の難しさ、リスク要因の多いことです。
 評価が難しく、かつリスク要因が多いということは、
 それだけリターンも期待出来ます。
 正しくリスクを認識し、評価をきめ細かく対応していくことで、
 うまく自分のリスク許容度に照らしてモニタリングしていければ、
 投資魅力は大きいと思えます。
 

 一方で私は2764ひらまつを保有していますから、
 ポートフォリオに重複感が出てしまいます。
 ひらまつも不確定要素の多い銘柄でリスクは高いと認識していますから、
 リスクが高いもの同士でうまく分散してヘッジしてみるというのもありかなと思い始めています。
 つまりエスクリについても少しだけポートフォリオに入れてもいいかなと
 かなり前向きに考えています。

 当社は短期ではモルガンさんが空売りを仕掛けているようですが、
 長期目線で投資するなら無視してよいですし、
 タイミングとしてもよいタイミングな気もします。
 3Qで組単価などを見てもよいですが、
 ここで修正もあるかもしれませんから、その機会損失という可能性もあります。
 難しい判断になりそうです。

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