中長期投資の練習記録

【決算精査】2139_中広（１６年３月期＿３Ｑ決算）

銘柄分析シート


１．サマリ
総合評価：「３」　（☆☆★★★）
※総合評価は５がポジティブ、３がニュートラル（想定通り）、１がネガティブの５段階レーティング

前回の２Q決算と同様、増収減益決算となりました。
ここ最近で事業譲渡で仲間入りした情報誌の分が寄与し、
売上は順調に拡大傾向が続いています。
一方で今回の短信でも言及されている通り、
その事業拡大に伴い要員増の影響が顕著で利益面では停滞しています。

中広に限らずフリー情報誌発行を主業とする上場企業も、
業績面では苦戦していて、中広は売上面では拡大を順調に伸長させている点では、
優秀の部類だと感じています。

これで売上が停滞してくるようだと心配になりますが、
中期的にも発行部数１０００万部を目指し順調に推移していますから、
利益面での停滞はやむ得ないかなと思います。

恐らく今後も事業拡大に伴い一定程度の労務費が重荷になるのは続くでしょうが、
現在の停滞感に対して問題意識を持って、
どう固定費を抑制しつつ事業拡大していけるか、
色々社内で議論して検討してもらいたいなと思います。

プリモのようにネットを融合させるのは有効だと思いますが、
一方で個別宅にくまなく手で配布するというローカルさ、
非ネット化が強みでもあるので、なかなか難しいのだと思いますが。

増収減益、更に業績達成に陰りが見える状況が続いていますが、
それはこれまでの見通しと変わるわけでもなく、
また中長期的な同社の成長シナリオは変わりません。
今回の決算で、未達がより濃厚となるなど、
短期的に見るとネガティブな要素も強まっていることには違いありませんが、
中長期的視点で見た時にはまだ長い目で見ればよい範疇です。
従って、総合評価は「３」としました。
（短期的には総合評価は「２」ですが・・・）


２．定量数値の確認

売上は増収、利益は減益となっています。
この表紙だけを見ても、四半期決算に多少の偏重があるとはいえ、
未達濃厚とみえるので、ゲゲゲ・・・という感じに見えますが、
元々事業拡大で固定費が重荷になっていることは周知の事実でしたから、
これで投げるなら、もっと早く投げればよいのではと思うので、
週明けは下がるのかどうかわかりませんが、
まぁ下げるのでしょうね（苦笑）。





（１）売上の推移
売上はセグメント情報が短信内に言及されています。
といってもセグメントは２つしかありませんが。



極めてゆっくりとした成長ぶりです。
成長株重視の投資家であれば、まず投資しないでしょう（笑）
私は元々成長株重視ではなかったので、
こういう地味な銘柄もPFに紛れ込ませています。

メディア事業はフリーマガジンの順調な拡大で、
極めて緩やかですが伸びているようです。
これは広告SP事業についても同様の傾向です。

そもそも広告事業全般として、
ここ最近の景況感の回復による影響もあるでしょう。
いや、むしろここまでの回復があってこんな伸長で大丈夫なのか？
と思わなくもないのですが、
（そう思うからPF上位にはしていない）
社長が言うように種まき期を超えると、
大手との付き合いも増えて・・・というよもや話をある程度信じて、
気長に待とうと思っています。


（２）営業利益の推移

３Qではもう少し回復をしてくれていれば、
業績達成も可能性を残してくれそうでしたが、
今回の伸長はもう一声欲しかったところです。
ですが、あれだけ相次いで事業譲渡が続いた後の結果なので、
仕方なしの一言です。



利益面で停滞している同社ですので、
少し粗利と販管費の内訳もチェックしておくことにします。

まず、粗利益の推移です。


利益は粗利益ベースでは増益なのですね。
それは短信上でも記載がありますが、
利益率は減少しています。
要員増は減益要素でそれは販管費の増加という形になっているはずなので、
なぜ粗利益率が落ちているのかは少し気になります。
（実は要員増の一部は原価にも反映されているということか）
もし、本業の収支構造に何か変調があったのなら見立てを変える必要がありますからね。

次に販管費についてです。


販管費は確かに増えていますが、
販管費率は売上の増加の方が支配的で、
販管費率は落ちています。
実は、粗利率が従来の水準で推移していれば、
今回の決算は健闘したものになったかもしれません。


（３）純利益の推移
純利益の推移は営業利益の考察と同様です。
特記することはありません。





（３）利益の状況と今後の見通し

通期会社予想から、４Ｑでの単計の予想は以下の通りとなります。

　売上高　　：１，６４８百万円
　営業利益　：　２５１百万円　（１５．２％）
　当期純利益　：　１４６百万円　（８．９％）

前期の４Ｑ単計の実績は以下の通りです。

　売上高　　：１，６３５百万円
　営業利益　：　１７１百万円　（１０．５％）
　当期純利益　：　１１８百万円　（７．２％）

まず売上は上振れすると思われます。
一方で利益はだいぶ高いハードルです。
前述の通り、未達が濃厚です。

営業利益率で１０％がいいところでしょうから、
逆に計画達成するための売上高を逆算すると、
売上高は２，５１０百万円となります。
これは前期比で５０％超の増収となりますが、
これもありえないでしょう。

増収率はまぁ頑張っても１５％程度でしょうから、
売上高は４Q単で１，８８０百万円程度でしょう。
そこに利益率１０％をかけると、営業利益は１８８百万円です。
通期では４８７百万円となります。
これは計画の５５０百万円に対して１１％程度の未達となります。

一方純利益率は８％程度と皮算用すると、
４Q単で１５０百万円で、通期で３３４百万円となります。
計画は３３０百万円です。
あれ！？
純利益ではもしかして計画なんとかいきそうですかね。
とこの楽観がフラグのような気がしますが、
営業利益で未達は実質未達と捉えますから、
まぁ今期は苦しかったということになるでしょう。



（４）その他
来期から発行部数とか会員数とかきちんと可視化したいと思います。
（後回しにする辺りがやる気がないですね、ダメですね、自分。。。）


３．定性確認の確認
決算短信が極めてライトに書かれていて、
新たに定性情報として読み取れたことはありませんでした。


４．目標株価の確認
従来の目標株価１，０９０円を変える予定はありません。


５．さいごに
昨日の幼児活動研究会もそうですが、
PF下位だとどうしても雑な分析になってしまい、
これが銘柄数を増やすリスクですね。
ただ、例えばこれだけ低い比率でもこうやって記事に書いて、
自分自身で最低限でも振り返ることは重要ですから、
今後も続けたいと思います。

なお、要点を捉えた的確な分析は、
相互リンク先の　みやびさんのブログ　が参考になります。
（最後には他人頼みです（笑））

2139　中広の３Ｑ決算が開示されました。


いよいよ保有株でも本格的な決算シーズンに突入し、
その１陣目は全く期待していなかった中広の決算です。

内容としては想定通りの内容です。
会社予想までぎりぎり届くかなとも
期待していなかったわけではないのですが、
結局１０％程度未達という結果でした。
ただ、売上は予想上振れという結果です。

さて、１Ｑの様子からある程度このような決算であることは
予想されていましたが、
少し中身をみます。

まず、売上高と営業利益の推移は大事ですので、
こちらから見てみます。

◆四半期累計


◆四半期単計



売上高は、１Ｑではほぼ前期並みという結果でしたが、
２Ｑでは累計でも５％程度の増収となっています。
２Ｑ単期で見ると、９％弱の増収ということになります。
これは事業譲渡とＶＣ契約の拡大によるもので、
事前の想定通り堅調に推移したと見てよいと思います。
その意味において、１Ｑ決算後に、
今後の事業拡大の状況には注視と記事にしていましたが、
この部分はとりあえず今のところ順調と見てよいと思います。

一方、利益面についてですがこちらは物足りません。
１Ｑのビジネス拡大に備えた販管費（人件費）の増加により、
収益性は低下しており、減益１３％程度の減益となっていました。
上期会社予想は１０％弱の増益予想となっていたため、
本当に？というのが１Ｑ開示後の印象でした。
結果としては、未達という結果になっています。
ですので、この営業利益の部分を分解して見ていく必要があるでしょう。
ちなみに、２Ｑ単計では実は微増益となっています。
１Ｑでの減益をリカバリには至らなかったとみるべきなのでしょう。
会社としては、１Ｑではビジネス拡大で利益面では苦戦するものの、
その後の立ち上がりで２Ｑでは増益にもっていけるという算段だったのでしょう。
しかし、２Ｑのリカバリが想定より弱く、
増益決算には至らず５％弱の減益となりました。
繰り返しになりますが、
この２Ｑのリカバリが弱かったのはなぜかということがポイントでしょう。

営業利益のことを考えるわけですが、
セオリー通り、粗利益と販管費率の２点に注目します。

◆粗利益推移（ＦＹ１３～ＦＹ１５）


◆販管費推移（ＦＹ１３～ＦＹ１５）



粗利益推移を見ると、１Ｑが一番低く、
期末にかけて額は上積みされていく構造です。
全体として緩やかな右肩上がりとなっていて、
概ね１０％程度の増益トレンドと見ればいいのでしょうか。
ＦＹ１４の４Ｑでは増税前の広告ＳＰ事業の駆け込みがあり、
こちらの比率が高まったことによる特殊要因ではないかと思います。
ＦＹ１５の期末決算にて各セグメントの粗利益率がわかる数値がありますが、
フリーマガジン事業が６４．１％、広告ＳＰ事業が２９．７％です。
従って広告ＳＰ事業の比率が増えれば、
全体の利益率は下がるということになります。
いずれにしても利益率も緩やかに改善してきていて、
粗利益の推移にはあまり違和感がありません。
まぁこんなものでしょうという感じです。
むしろ今回開示のＦＹ１５の２Ｑ単期では四半期単位では
最高益となっています。（もちろん売上も最大です）

販管費の推移は、ＦＹ１５の１Ｑで上昇していますが、
これはビジネス拡大によるものと１Ｑで説明がありました。
販管費率が上昇しているのも、その後のビジネス獲得による
収支が立てば改善されるというものでした。
そして２Ｑでそれがどこまで改善するのかなと思っていましたが、
確かに１Ｑに比べれば改善していますが、
まだ販管費率４０％超となっていて高い状況になっています。

２Ｑで想定より下がらなかったのは、
事業譲渡により人員も含めて譲渡を受けることとなり、
その分販管費も増えているということだと思います。

ここは推測ですが、
１Ｑでの販管費率の悪化は想定通り、
２ＱでもＶＣ拡大に伴う販管費はある程度見込んでおり、
１Ｑでのビジネス獲得によりトップラインがあがるので、
全体としてはリカバリが出来るというのが、
会社の当初目論見だったのではないでしょうか。

しかし、事業譲渡の話が相次いで舞い込み、
この部分に計画外のものがあったのではないでしょうか。
ですから、その分の販管費が想定超となったのではないでしょうか。
こう考えると、トップラインが計画上振れしている理由も納得です。
もちろん妄想の域なのですが・・・。

だとすると、簡単には販管費は落とせないかもしれません。
譲渡を受けてもちろん効率化を図ることは試みるでしょうが、
譲渡を受ける際には最低限の雇用は守るなどの人道的判断もあるでしょう。
そうなると、その人件費に見合ったトップラインを上げるしかありません。
発行地域の拡大を起点として、
従来の地域誌から中広のノウハウを注入して付加価値があがることで、
広告収入が増えてくることを期待せねばなりません。
これは長い年月がかかりそうな予感ですね。


このように並べてみると、
今回の営業利益ベースで減益決算となったのは、
販管費が原因とわかります。
そしてそれは、ＶＣ拡大や事業譲渡というビジネス拡大のために、
人件費が必要となるという構造的な面に目を向けなければなりません。

そして実はこのことは過去の期を遡ると概ね結論が出ていて、
営業利益率の構造に目を向けると
売上などと同様期によって差異はあれど、
概ね横ばいという感じになっています。
つまり、売上を拡大するためには販管費もある程度増加する構造で、
販管費を抑制しながら売上を伸ばせるという構造ではないわけです。

これは考えてみれば当たり前で、
通常のフリーマガジン事業を考えてみると、
発行部数が地域全体配布を原則としていれば、
それを前提とした広告収入が決まり、
あとは企画セクターの人材に加え、
それを配布する人件費はほぼ比例するように増えるでしょう。

Ａ県のビジネスとＢ県のビジネスがあって、
いくら効率化したとしても、
配布する人件費はそれぞれに必要になるはずです。


当社が高成長を遂げるとすると、
広告主が大手に変わっていくことで
広告単価があがることで、
従来と同じ原価、販管費でも単価があがることで、
収益性が高まることが期待されます。

実際に中広の経営層はそのようなことを考えていると思います。
今はＶＣチェーンなどによる認知度向上により、
存在感をまずはきちんと確立し、
将来のデファクト化を狙っているという感じがします。
今は投資期という感覚なのではないでしょうか。


そういうことを踏まえると、
特に私の見立ては変わることはありません。
この決算で元々当社のビジネスモデルは何ら変わっていませんし、
その価値が変わったとも認識していません。
株価はこの決算くらいは想定していたのではとも思いますが、
予想未達だとか、下方修正リスクだとか言われて、
売られるのかもしれません。
私は相変わらず値動きを読むのは苦手なので、
下がるなら下がるでやむなしだと思いますが、
特にポジションをいじるつもりは今の所考えていません。


最後に参考までに、
セグメント毎の推移も記入したものがあるので、
キャプチャを貼っておきます。

2139中広の１Q決算が開示されました。

内容を精査したいと思います。

まず、銘柄分析シートを更新しています。
以下PDFのリンクを添付しておきます。

こちら


増収減益決算となりますが、
増収幅は僅かであるのに対して、
減益幅はそれなりに大きいものでした。

ここで少し中身の数値のチェックが必要だということになります。


メディア事業（フリーマガジン）は順調のようです。
前期比＋６．８％増収です。
これに対して、広告SP事業は５．６％減収です。
当社の事業はメディア事業が主業ですから、
トータルでは微増収ということになります。

では、広告SP事業がなぜ落ち込んだのかということになります。
短信では、東京、関西では好調だったものの、
当社お膝元の岐阜で大型顧客の失注があったようです。
広告SP事業はどうしても安定性には欠ける部分もあり、
今後もこういうことがあるでしょう。

売上高での通期計画進捗率は22.8%です。
前期までの３年平均の進捗率は24.2%ですから、
過去３期と比べるとやや出遅れた感があります。
ちなみに平均進捗率を通期計画に適用した場合の
想定売上高は1646百万円で94万円のビハインドです。
広告SP事業での大型顧客の失注が、
どの程度なのかわかりませんが、
これがどの程度計画に見込まれていて、
見込まれていない部分をどうリカバリ出来るのか、
この辺りは少し気になるところではありますが、
まだ１Qですからね、

それよりこういう失注が今後も継続的に発生しうるような、
構造的なものなのか、たまたま偶発的なものなのか、
それによって評価も分かれそうです。
これにはもう少し監視が必要な気がします。


売上高としては増収を確保したものの、
やや力不足であること。
その要因が一部の契約における一過性のものであるか、
構造的に顧客を失うトレンドになっているものか、
この辺りは少し注視が必要という印象です。


次に売上総利益（粗利益）ですが、
こちらは原価が下がっています。
ん？増収ですが粗利ベースでは増益なのですね。
メディア事業は儲かりやすいということですかね？
そんなことを考えて、販管費をチェックします。
すると、販管費は前期比+8.1%です。
そして短信にメディア事業の拡大に備えたためとあります。

つまり、メディア事業は原価性要素に加えて、
販管費要素が費用として発生しており、
粗利ベースでは増益となってみえていたとも思えます。

この販管費の大幅増によって、
営業利益ベースでは12.9％の減益となっています。

以上のことから、利益面では以下のように考察出来ます。

メディア事業（フリーマガジン）の事業拡大に備えた
人件費の大幅増が負担になった。
ここに広告SP事業の失注などで減収要素もあり、
全体としての増収幅が抑制されたことにより、
減益幅が大きくなったと思われます。

ここで確認しておくべきは、
この人件費増がどう事業拡大に寄与して、
収益として次期以降に花開いてくれるかだと思います。
そしてこの考察はまだもう少し見守らないと、
私には判断出来ません。

IRにこのあたりを突撃してもよいのですが、
ちょっと抽象的な質問になってしまうので、
もう少し考えて温めておきたいと思います。

トータルで見た時には、
見た目よりは悲観しなくてよいような印象です。

　中広について、通期決算を通過したことから、
　基礎情報等を新たなチェック様式を用いてサマリしておきます。


　なお、チェックシートはPDF形式でアップしております。
　以下のリンクから表示又はダウンロードをしてご参照ください。
　（PDFファイルへの直リンクのため、別Windowsが立ち上がります）

＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊

　【銘柄分析シート】2139_中広

※PDFファイルを読み込むためには、AdobeReaderが必要です。
　当ソフトがインストールされていない方は、以下より取得願います。



　ちなみにまだこのシートは色々ブラッシュアップ中なのですが、
　いつまでたっても満足いくシートは出来そうにありませんので、
　完璧でなくとも公開してしまいます。


１．基礎情報・株主情報・従業員情報

　まず基礎情報からです。
　上場は２００７年ですがこれは名証上場です。
　一方最近、東証２部の上場も実現し、
　経営層としては東証１部を射程にしているようです。
　本質的なファンダメンタルズ上は、
　１部だろうが、２部だろうが大差ないわけですが、
　当社の事業上、１部指定であることがビジネスの上でも
　有利に働くと考えられますので、
　こういった期待はひとつの材料と捉えることが出来ます。

　特に当社のようにその土地その土地に密着した事業や、
　アライアンスによる拡大を視野に置いている点からも、
　このことは合理的だと考えています。

　一方で株主数はまだ少ないなと感じます。
　こちらも中長期的な株価上昇のためには、
　もっと増えてくれるといいなと思います。
　人気投票的な要素もあると言われますので、
　今これだけ脚光を浴びていないうちに仕込んでおり、
　徐々に株主数も増えていくことに伴い、
　株価も上昇基調を描くことをイメージしています。
　まずは東証１部指定替え基準の２２００人を達成して欲しいです。


２．収益性指標
　まず売上や利益水準の期間３年ＣＡＧＲは目まぐるしい成長です。
　特に２０１４年３月期の伸長率が大きいようです。
　連結開始年度ということもありますが、
　過去の資料などを読み返してみると、
　やはり発行地域や部数の拡大が想定超だったようで、
　主力事業が堅調だったということのようです。

　利益率についても同様の傾向がみられ、
　今期予想も若干の改善が計画されています。
　営業利益率では１０％水準まで来れば、
　事業の強さやその企業の存在について
　ひとつステージが変わるような気もしますが、
　今の紙媒体の広告収入が主体のビジネスだけでは、
　もうこの水準が限界だと思います。

　今後ポータルサイトのプリモ事業などの
　新たな事業が収益モデルとなり、
　高収益化へ貢献しないと１０％という高いハードルは難しいと思います。
　ただ、無理ではないと思います。
　当社は政治家と同じ（？）で地盤を大切にしています。
　特に名古屋地域では知名度やユーザーからの必要性も高いようで、
　それをコンテンツ化しても一定の需要や、
　新たなニーズの掘り起こしなども期待されると考えます。

　今後のＶＣを含めたエリア拡大の効果と、
　紙からコンテンツへの幅出しの効果がクロスし、
　成長は当面続くものと理解しています。

　少なくても当社が掲げる発行部数１０００万部は、
　高い目標ですが、それが成長性の根幹をなすものなので、
　今後も期待をしたいと思います。

　なお、参考指標としては、東証２部平均とサービス業の
　平均数値を採用しました。
　本当はサービス業というざっくりしたものではなく、
　もう少し正確なものを拾いたかったのですが、
　すぐにデータが取れず、妥協しました（笑）。


３．財務・キャッシュ指標
　流動比率、当座比率は目安の１００％を超えており、
　特に懸念はありません。
　自己資本比率は経年で改善しており、
　４０％台になってだいぶ良化しています。
　３ページ目の財務性評価のグラフからも、
　特に優劣のない並のＢＳという印象です。
　投資については、ポジティブでもネガティブでもないと思います。

　キャッシュは営業ＣＦを確実に稼ぎ出し、
　適正な範囲で投資がなされております。
　フリーＣＦも毎期順調に積み上げられ、
　現金は徐々に蓄積されてきています。
　もう少し現金に余裕が出てくると、
　機動性の面でも色々検討余地が出てくると思います。

　私は財務諸表を読むのがまだまだ苦手で、
　特にＢＳを読み解くのが難しいです。
　上記のようにレシオを色々計算してみれば、
　一定の水準は認識できますが、
　あまり投資判断に活かすことが出来ません。

　また安全性評価の観点では、
　営業ＣＦが一番嘘をつけないと言われます。
　ただそこまで安全性に不安のあり、
　キャッシュフロー計算書を精読しなければならないような銘柄に、
　あまり近づきたくはないものです。

　そういう意味では決して財務岩盤というわけではありませんが、
　当社は特に不安を感じるような内容ではないという結論です。
　

４．資本利益率及び配当関連指標
　ＲＯＥが高い水準にあります。
　これは昨今の高ＲＯＥがもてはやされる中ではよいことでしょうか。
　そもそも私はもてはやされたくて保有しているわけでもないのですが、
　しかし資本利益率が高い点はやはりいいことですからね。

　ただ、高ＲＯＥの場合、必ずＲＯＡもチェックしないとなりません。
　当社の場合、２０１３年３月期頃まではＲＯＥの高さに対して、
　ＲＯＡが低い水準でした。
　つまり、それだけ借入金に頼った経営だったということです。
　それが悪いことか良いことかは、
　簡単に判断は出来ません。
　ただ、レバレッジをかけた経営であったこと、
　リスクがあったことは確かです。
　当社のその後のこれまでの経営成績を見れば、
　今の所、これがよい方向に結果を出してきていると思います。
　配当性向やＤＯＥは決して満足いく水準ではありませんが、
　そもそも配当に期待した投資ではないので、
　この点はこれでいいと思っています。


５．バリュエーション情報
　時価総額が私好みの銘柄です。
　２桁億台真ん中くらいの銘柄が、
　３桁億、そして２００億台へと伸長していってくれること、
　それがなんとなく思い描いている私のイメージです。
　中広がこのようになってくれるかはわかりませんが、
　そのポテンシャルはあるのではと考えています。
　とても地味なのですがね・・・。

　ただ、過去の騰落率を見ると、
　なんだかもうそろそろ一服なのではとも思えてきます。

　確かに３年で３倍弱の純利益成長に対して、
　株価は４倍強になっていますからね。
　というか、逆にこのような地味な銘柄で、
　かつ長く名証銘柄だった中で、このパフォーマンスは驚きです。
　２０１３年頃の四季報に相次いで付箋を貼っていたにも関わらず、
　この時期に買えていない自分が情けないですね。

　一方で、ＰＥＲ水準は１２倍弱です。
　一方で、私の当社への成長性は今後は平均すれば１５％程度と見ており、
　適正なＰＥＲは１５倍と見ておりました。
　ですので、現在の水準でもやや割安だと感じています。
　ただ、この程度のＧＡＰであれば新たに買い増したりする程でもないですし、
　もしかするともっと良い銘柄があるような気もします。

　ここで再確認したいのは、私の年利目標は１５％です。
　もちろん個々の銘柄で失敗もありますし、
　現金比率も確保しているので、
　１５％を目指していてはダメなのですが、
　中広が成長率１５％分とプラスＰＥＲ是正分のパフォーマンスを期待するとすると、
　私の目標感にも程よくちょうどよいと感じます。


６．四半期データ
　３ページ目のグラフの方がわかりやすいですが、
　１５．３期の４Ｑ単の結果で利益率が向上しています。
　確かに四季報の予想通り、計画比下振れで着地していますが、
　営業利益率で１０％を超えているため、
　一過性の理由なのかどうか、このあたりを精査したいと思います。
　短信からは私は読み取れなかったので、
　ＩＲに聞くか、次の１Ｑ結果で経過確認するかしたいと思います。


＜サマリ＞
　ニュートラルにこれまでの見込みから変更はありません。
　特にサプライズはありません。
　ついついサプライズを求めがちですが、
　大筋で自分の想定通りの結果であり、
　また計画が開示されていますから、放置が正解だと思います。

　市場はやや好感したのかもしれませんが、
　そもそも出来高も少ないですから
　よくわかりません（笑）。

　ついついこういう退屈な局面でもっと目先のことで動いてしまいがちですが、
　これには留意したいと思います。


＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊

　今回は変化がないかつ開示資料も限られる中で、
　新鮮味のない経過分析になりましたが、
　こういう地道なチェックが大事なのだと思います。

　これからもこういう営みを粛々とやって、
　自分の投資行動に合理性を追求していきたいと思います。

2139　中広　名証２部　【サービス】

　岐阜県を基点として、
　地域密着系の広告代理店業を営む2139中広についてです。

　元々2376サイネックスで、
　初めて２倍高で利益確定したことを思い出します。
　その頃に当社も比較対象として良い会社だなと認識していました。
　当社もサイネックスと方向性としては似ていますが、
　よりドミナント色が強いという点で特色があります。
　現在の状況からでも十分買えるのではと思いましたので、
　確認してみることにしました。　

　超概算でのメモレベルでの記事ですので、
　分析とまでいえない内容で申し訳ありません。

　なお、リンク先のすぽさん投資ぶろぐ様でも取り上げられているようです。

１．事業内容
　メディア事業と広告ＳＰ事業の２事業で、
　規模感はほぼ半々といったところでしょうか。

　地域みっちゃく生活情報誌と銘打って、
　各地域に適合したフリーペーパーを作成して、
　原則全戸へ配布しています。
　収入は広告収入です。
　配達は主にシルバー人材を活用しているようです。
　ということで、よくよくＩＲを見ていくと役所とのタイアップも多く、
　双方にとってよいモデルが構築出来ているのかなとも推測されます。
　この辺りは行政誌を基点とするサイネックスと同じですね。

　またユニークなのはＶＣ（ボランタリー・チェーン）展開という発想です。
　自社で新たな地域へ営業をかけて、
　その地域で発刊して拡大していくのが従来の考え方で、
　ぱどや地域新聞社などもこの形態がメインだと認識していますが、
　当社はフランチャイズのような考え方で拡大していく点が、
　非常にユニークだと感じます。
　厳密にはぱどはＦＣ展開もしていますが、
　どちらをコアとするかの違いがあるように思います。
　地域の発信したいというニーズをきちんと形とするサポート側に回ることで、
　じわじわと確実にエリア拡大していくことが想像され、
　実際、岐阜・名古屋のお膝元だけでなく全国各地に展開されています。
　最近では埼玉県ですから、首都圏にも来ているねと確認出来ます。
　数値面で見ても、１２年３月期で１８０万部程度だったものが、
　１４年３月期で３６０万部超ですから２倍になっています。
　ＶＣの比率が高いこともあり、
　単純に売上や利益が倍になるわけではありませんが、
　それでもここ３期の業績はきちんと伸びていることが確認出来ます。


２．成長性について
　成長性については、何よりまだエリア拡大の余地が大きいと考えています。
　確かに地域毎に見ていくと、サイネックス、ぱど、地域新聞社など
　競合も多いわけですが、
　当社が得意とする中核都市手前規模の２０万～３０万人都市は、
　まだ相応の余地があるというのが実態です。

　サイネックスが発行部数では群を抜いていますが、
　こちらはどちらかというと行政誌の代替という趣旨ですが、
　当社の発行内容は、地域密着さがより強く、
　クーポンなど商法広告も多い点で完全な競合とは考えていません。

　現時点でも着々とエリア拡大が続いているので、
　当面はこのエリア拡大の戦略が続くと思います。

　その根拠にはなりませんが、
　少なくてもこのページを見るとまだまだ中核市程度の地域は
　沢山あり、進出余地は沢山ありそうです。

　現在の発行部数を見ていても、
　発行部数は現在の倍の７００万部は十分射程と思いますし、
　四季報では１６年３月期で１０００万部目標とあります。
　空白地の大阪・京都もありますし、
　首都圏もまだこれからという印象です。
　（千葉は地域新聞社がありますが・・・）

　すると、これまでの利益率の好転トレンドも続いて、
　規模のメリットもより効いてくるでしょうから、
　現在の利益をざっくり倍になることも想定出来るかなと思うわけです。

　
　３．株価水準について
　現在の株価は５００円です。

　時価総額：３４億
　ＰＥＲ（14.3期実績）：11.8倍
　ＰＥＲ（15.3期会社予想）：10.2倍
　ＰＢＲ：3.1倍
　ＲＯＥ（14.3期実績）：26.2%
　ＲＯＥ（15.3期会社予想）：30.4%
　配当利回り：1.4%
　※優待なし

　ＲＯＥが高く魅力的ですが、
　ＲＯＡもそこまで悪くなく、
　インスタントガバレッジレシオを見ても27倍程度ですから、
　十分健全性があるように思います。

　前期末の有報から借入金の利率は長期で0.79%です。
　銀行も安心して貸していることからも、
　財務面での心配はないと判断出来ます。

　４．リスク要因
　第一に名証銘柄ということで、流動性が低い点が挙げられます。
　当社は東証への上場についても積極的という情報もありますから、
　このあたりの現実性についても見守る必要があります。
　東証にいけば少しは注目されるかもしれません。
　しかし、これだけ流動性が低いことを考えると、
　ＰＦの中での比率はあまり高められません。

　それから参入障壁、競合耐性が低い点もあります。
　ただ、勝ち組がはっきりしているわけでもなく、
　逆に当社のように地元での成功を皮切りにじっくりやっていけば、
　十分ニッチでの生き残りも可能と考えます。

　また不況時は広告業界は落ち込みも激しいでしょう。
　ただいわゆるＴＶコマーシャルに代表されるマスでの影響は甚大でしょうが、
　地域密着系の広告はそこまで影響が出ないのではとも思います。
　むしろ、地元地域にダイレクトに効果的な広告が打てるという意味で、
　マスではない広告のあり方も意義があるというようにならないかなとも思います。
　とはいえ、不況時には一定の影響を受けそうですから、
　この点も留意が必要です。

　最後にこれはリスクなのか？と思われるかもしれませんが、
　ＩＲ姿勢に対して決して情報開示等が積極的でない点です。
　私はＩＲ姿勢は非常に重視しています。
　かつて電話一本の対応で愛想をつかして即売却した銘柄もありました。
　やはり会社やＩＲの対応は重視していますので、
　その点、もう少し積極的になって欲しいなと考えています。

　とリスクもそれなりにありますので、
　成長性の根拠の曖昧さも残る中で投資をすべきかは悩みどころだと思います。

　５．目標株価について
　１２年３月期から１４年３月期で利益は９２％増となっています。
　１４．３期は増税前駆け込み需要もあったようですから、
　今期は増益幅が控え目です。
　更にＦＣ化の推進を進めておりこれは一種のＭ＆Ａでスピードを買うという要素もあると思い、
　その影響で増益幅が控え目になっている要素もありそうです。

　ですから、私は１６．３期以降は比較的楽観的に見ています。

　上記は２年で９２％増ですが、
　向こう３年の平均で見ると２０％程度成長と見れば、
　３年で７３％程度です。
　これくらいもありうると思いますが、
　少しかために見て平均成長率は１５％程度します。

　ＥＰＳは１８年３月期予想で７５とします。

　評価ＰＥＲは１５倍と見ます。
　前提として東証への上場があることを前提とします。

　以上から、目標株価は１，１２５円となります。

　仮に東証への上場がなく名証のままだっとして、
　ＰＥＲ１０倍でも７５０円です。

　これでも３年での平均年成長は現在の株価５００円から見て、
　約１５％となりますから、十分私の投資目標ラインでＯＫとなります。
　

　６．サマリ

　マクロで時価総額で競合他社と比べてみます。

　2376サイネックスはふるさと納税関連で買われていることもあり、
　ちょっと群を抜いています。

　が2139中広はそれを考慮しても非常にいい頃合いの印象です。
　倍になっても時価総額で７０億程度ですから、
　今のサイネックス位です。

　2139　中広　３４億
　2164　地域新聞社　８億
　2376　サイネックス　６９億
　4833　ぱど　１９億


　名証銘柄ということで人気がなく、
　流動性も低く放置されている印象がありますが、
　事業としては堅実で地固めをしつつも、
　ＦＣ化推進でエリア拡大もスピード感を持っている印象もあり、
　成長と安定のバランスもよいように思います。

　というわけで、早速週明けの今日、打診買いをしました。

　これで今年のＮＩＳＡを使い切りました。
　ＮＩＳＡの残枠のために当社を買ったわけではなく、
　あくまで、結果的にちょうどその株価だったということにしておきます（笑）。