中長期投資の練習記録

4845　フュージョンパートナー　東証１部　【情報通信】

　いつも懇意にさせて頂いている読者のsunさんから、
　当銘柄のご紹介を頂きましたので、
　私なりに簡易分析を行ってみました。

　１．事業の概要
　　SaaS/ASP事業がメインで、
　　インターネットや電話などの各種チャネルを活用した、
　　検索、ＦＡＱなどのシーンにソリューションを提供しているＩＴ事業者です。
　　連結会社のデジアナコミュニケーションズが提供する、
　　サインと内検索システム「i-search」とＦＡＱシステムの「i-ask」が
　　２大事業のようです。
　　一方で当社の創業時点の基点でもある、
　　データベースコミュニケーションズが提供する
　　ソリューションについては、今は下火のようです。

　　データベースといえばオラクルですが、
　　最近の日本オラクルの対応はライセンス料も高額で、
　　市場とミスマッチになっている部分もあり、
　　Microsoftが提供するSQLServerなども台頭してきており、
　　基幹系でない部分については特に、
　　変革が起こっているはずです。
　　基幹系の堅牢なデータベース管理が必要な部分であればいざ知らず、
　　なかなかデータベースを主体にしたビジネスは難しいのかもしれません。

　　というわけで、サイト内検索とそれに付随するＦＡＱなどの
　　付帯サービスの動向について考察すればいいかなという印象です。

　　それから当社を語る上ではＭ＆Ａ戦略も重要なようです。
　　最近でも私の保有銘柄の2352エイジアに対して、
　　市場でいきなり株式購入を進めていたりもします。

　　この件は、エイジア側も寝耳に水状態だったようで、
　　やり方としてルール違反ではありませんが、
　　日本においてはやや強引なやり方だったのではないかと考えています。
　　ただ、エイジアが財務体質や当社とのビジネスシナジーを考えれば、
　　とてもよい着眼点だなと思います。
　　エイジアは販促ソフトとしてメルマガ配信ソフトＷＥＢＣＡＳを主力商品ですが、
　　サイト内検索やＦＡＱなどチャネル連携という意味では、
　　ＷＥＢＣＡＳが活用されるＣＲＭ市場において、
　　シナジー効果も高いものと判断できます。


　２．成長性について
　　成長源泉はやはり顧客数の増加でしょうか。
　　サイト内検索システムやＦＡＱシステムは足元でも好調に推移しており、
　　こちらの顧客数が伸長することで、成長余力はまだあるようにも思います。

　　またこれらの顧客の多くが支払う、
　　ストック型の基盤が安定性をもたらすという点でも
　　ある程度安定した成長軌跡が期待できると考えます。

　　また、もうひとつの成長源泉は、Ｍ＆Ａでしょう。
　　エイジアの件でも触れましたが、
　　もしエイジアを傘下にすることで、
　　当社の企業価値があがり、
　　提案力もより魅力的になり差別化要素になりそうな気もします。

　　一方で、新規顧客の獲得がどの程度を今後期待できるのか、
　　ここは正直よくわかりません（笑）
　　例えばエリア拡大の余地を評価する際に、
　　営業所の分布を見るとかすると何か見えてこないかなと思っているのですが、
　　東京と大阪にしか事業所がなく、これで全国をカバーしているので、
　　今後事業所が各地に出来始めるとそこを拠点として潜在顧客がいるのかな、
　　とか推測も出来るのですがね。

　　検索システムを提供する会社は非上場も含めると
　　それなりのパッケージ商品が色々出てきます。
　　ニーズはそれなりにあるし、
　　今時、Ｗｅｂサイトを持たない会社など少ないでしょうから、
　　そのニーズのパイをどうやって奪い合うかということだと思います。

　　すると、差別化要素が大事になってくると思います。
　　そう考えた時に、当社の提供するi-searchやi-askは何が差別化要素なのか。

　　私は技術力などオンリーワンで外部要因に依らない
　　本質的な企業価値が高いことを期待しています。
　　ここで、当社の製品の技術力が高いのかどうか、
　　ここが私の着眼点になるわけですが、
　　特徴として、検索時のサムネイル画像を
　　セットで表示できるという点が特徴のようです。

　　私がgoogleなどで「サイト内検索」で検索してみると、
　　当社の製品も含めて複数出てきますが、
　　サムネイル画像が表示されるという程度のことは、
　　他社でも対応していそうです。

　　他にも色々考えてみましたが、
　　当社の強みはやはり製品の技術力ではなく、
　　営業力になるのではないかという結論になりました。
　　技術力という面で、当社の製品でなければならないという要素が
　　あまり見当たらず、体系的に整理された価格戦略や、
　　導入企業の実績などを武器にデファクトスタンダード化されることによる、
　　営業力が高いということかなと思います。

　　技術力という面で研究開発にどれくらいを費やしているのかを四季報を見て、　
　　概要を確認すると、研究開発としての支出は０です。
　　となると、ある程度パッケージ化された製品は完成していて、
　　個々の企業へのカスタマイズは個々に対応しているということでしょう。

　　前例のエイジアとの違いですが、
　　エイジアの提供するメール配信システムのパッケージは、
　　技術力が高いということが、配信速度や配信数などからも伺いしれます。
　　実績導入を見ても、顧客から例えば一斉配信や対象が多数であることなど、
　　様々なシーンできちんと技術力で対応している姿が魅力なわけですが、
　　当社の検索システムがこういう技術面で秀でている点が、
　　想像出来なかったのです。
　　その分、エイジアに比べると営業力が強く、
　　それが今の好調を下支えしているのではないかと思うわけです。

　　技術力に基づく製品のオンリーワンという要素は見出しにくいものの、
　　多くの顧客で導入されてきたという実績と導入しやすい価格体系を武器に、
　　強力な営業力を武器に拡販していくことが成長源泉であると認識しました。

　　また、その営業力強化のためにも、
　　より提案力を向上させ、トータルコーディネートを可能とするために、
　　Ｗｅｂ周辺のソリューション事業のＭ＆Ａも積極化していくことで、
　　企業価値の向上も目論んでいるということになろうかと思います。

　　定量的な成長性についてですが、まずは過去のＰＬ情報をチェックします。

　


　１０年期間でみると、のれん償却を一括償却したとのことで、
　一度だけ純利益ベースで赤字を出していますが、
　それを除くと堅調な推移と見ることが出来ます。
　特に、過去５年で見る、安定した成長を続けています。
　それは以下の会社開示の説明資料からもわかります。

　

　今期予想の利益率が下がっている点ですが、
　今期からＩＦＲＳ適用など基準が変わることもあり、
　単純比較が出来ないので参考程度にみておきます。

　過去３年の営業利益のＣＡＧＲ（年平均成長率）は３２％程度です。
　さすがに高い成長率です。
　今後これが継続するかどうかという点ですが、
　新規開拓がどこまで進められる余地があるのか、
　この部分がよくわからない点、
　それからＭ＆Ａ戦略も影響すると考えると、
　多少のリスクは見ておいた方がいいようにも思います。

　ＩＦＲＳ適用は２、３年というスパンで見れば、
　有利に働くはずです。
　定率法から定額法への償却方法は統一化されるようですし。
　このようなことは本質的なものではありませんが、
　２５％程度の成長は継続すると判断してよいのではないでしょうか。


　３．株価水準

　　現在の株価は505円です。

　　時価総額：75.5億
　　ＰＥＲ（15.6期実績）：22.5倍
　　ＰＥＲ（16.6期予想）：16.8倍
　　ＰＢＲ：3.7
　　配当利回り：2.8%
　 自己資本比率：55.5%
※優待なし

　最近の暴落があってだいぶ割安にみえます。
　暴落前の株価はざっくり1000円でしたから、
　それでＰＥＲを評価するとだいぶ高く買われていたことがわかります。
　私の保有株の日本管理センターを見ているようです（笑）。


　４．目標株価

　　２５％成長を前提に３年後のＥＰＳ目途を算出してみます。
　　
　　16.6期　予想ＥＰＳ（会社予想）　：３０
　　18.6期　予想ＥＰＳ（まるのん予想）　：４７

　　成長率２５％を元にしてみると、
　　評価ＰＥＲは３０倍までは見てよいかと思います。
　　少し甘めかもしれませんが、
　　現時点である程度の評価までを考慮させるとこうなります。

　　すると、３年後の目標株価は１，４１０円となります。
　　現在の株価から見て、上昇余力は約１８０％になります。

　　驚異的な数値なわけですが、
　　今は、多くの高成長銘柄が暴落しているので、
　　見た目上の上値ＧＡＰが大きくなるということだと思います。

　　財務価値と事業価値の総和でのアプローチも試みましたが、
　　財務価値において、今期から増額されている関連会社株式の
　　評価をどうするか不透明で断念しました。
　　これはエイジアのことですが、
　　ご存じの通りエイジアはキャッシュリッチな会社ですし、
　　技術力も大変高い会社です。
　　このあたりの評価が難しいですね。
　　ただ、今回自己資本比率を下げ、
　　短期借入金まで投入して財務を悪化させていますが、
　　（といっても十分健全な部類で立派なＢＳだと思いますが）
　　内情はエイジアの株式ということで、
　　エイジアのＢＳを見れば、全体としても健全性は極めて高いといえます。

　　このあたりも考慮して、評価ＰＥＲ３０倍としています。





　５．サマリ
　　今の相場暴落の局面で、
　　この成長性を継続し、２５％程度の成長を継続出来ると判断出来れば、
　　現時点の投資妙味が極めて高いという判断になります。

　　但し、私は成長源泉のところで営業力が主体と評価しましたが、
　　これは判断が分かれるところだと思います。
　　つまり相応な自信があるわけでもなく、
　　なんとなくここかなという感覚ですので、
　　やや自信に欠けるというのが率直なところです。
　　（あくまで私の無知のせいなのでしょうが）

　　エイジアとフュージョンパートナーとを比較すると、
　　それぞれ異なっていて面白いなと思います。

　　エイジアは足元での成長性は体制強化のためのコスト増と、
　　ＥＣ向けが主力ということで小売業に傾斜せざる得ない中で、
　　ダブルパンチ状況で足元の成長性が鈍いものの、
　　技術力は高く潜在成長力は高いと判断しています。

　　フュージョンパートナーは足元での成長性は抜群で、
　　コスト要因も大幅な体制強化もしておらず、
　　従来とコストトレンドが変わらない中で成長が顕著であるものの、
　　それは商品の技術というより、
　　導入実績や営業力などが主体と判断しています。

　　今期ＰＥＲを見ると、
　　エイジアは14.2倍、フュージョンパートナーは22.5倍です。

　　私は既に売却済ですが、
　　個人的には上記のことを踏まえると、
　　エイジアの方が成長性のわかりやすさと
　　バリュエーション面から魅力に映ります。


　　最後に蛇足ですが、エイジアの株式買付について、
　　このような方法で唐突に買付をすることは、
　　今後の事業一体化を考えた時に
　　軋轢を生むのではと危惧します。

　　ルール上は不要なので違反をしているわけではありませんが、
　　もう少しうまくやることは出来なかったのかなとは思います。

　　この辺りのガツガツ感は良くも悪くもフュージョンの特徴なのかもしれません。


＜補足＞
エイジアとのシナジーについてですが、
サイト内検索の履歴やお気に入り登録情報を顧客情報を結び付けた時に、
販促に活かすなどの一連のマーケティング効果が期待できると思います。

エイジアは顧客の属性（性別、居住地、家族構成など）で、
メルマガの内容や頻度、キャンペーン情報などをうまく棲み分けして、
効率的なマーケティングを行うことで、
消費を喚起させるソリューションとして提供しています。

一方で、エイジアの提供するサービスを応用させることで、
サイト内検索が行われた結果を新たなマーケティングに活用したり、
ＦＡＱの使われ方をもとにした新たな取り組みへの喚起という点でも、
有用なシナジーが発揮されるように思います。

2772　ゲンキー　東証１部　【小売業】

　コメント欄で個別銘柄のご紹介を頂きました。
　ありがたいことですので、早速中身を見てみようと思います。
　なお、最初に５分チェックをして分析してみようという気になったので、
　当記事に起こしています。
　といっても当記事もあまり時間をかけて詳細の中身を見られていませんが・・・。
　なお、５分チェックしてＮＧであれば改めて記事にはしないこともあります。
　（今後ありがたいことにコメントでこのような紹介を頂いても、
　　全ての銘柄にお答えできない可能性への言い訳です（笑））


　１．事業の概要
　　ディスカウントを重視した総合ドラッグストア事業を手掛けています。
　　地盤が北陸（特に福井）地域でドミナント戦略で店舗展開しています。
　　私は関東人ですのでわかりかねますが、
　　地元ではそれなりに安い店ということで、知名度も高いものと推測されます。

　　なお、ディスカウントショップとはいえ、食品の売上が半分以上を占めているため、
　　どちらかというとスーパーに近い感覚なのかなと思いました。
　　惣菜なども堅調に推移しているとありますからね。
　　エブリデイロープライス等と謳っていて、ＯＫストアみたいな感じですね。
　　これに元々発祥のドラッグ販売が残っているといった感じでしょうか。

　　小型店から大型店へのシフトも進めており、
　　ワンストップで生活必需品を揃えられるお店作りを目指しているのでしょう。
　　「近所で生活費を節約できるお店」がコンセプトのようですので、
　　このコンセプトに沿った戦略と捉えることが出来ます。

　　またゲンキーネットのようにネット販売も手掛けており、
　　楽天などではそれなりに知名度もありそうです。
　　ただ、ビジネス規模では店舗売上が圧倒的となっているようです。

　２．成長性について
　　当社はドミナント戦略で福井を拠点に北陸地域へ店舗展開を拡大しています。
　　小型店から大型店へのリニューアルも推進しているようですね。、
　　新店舗の開設も続いており、規模の拡大による成長性について期待が出来そうです。
　　店舗を拡大していけば、イニシャル費用で一時的な成長鈍化もあるでしょうが、
　　よほど見誤った展開戦略でない限り、成長は続いていくものと推測されます。
　　またゲンキーネットは、現時点では規模が小さいですが、
　　楽天での認知度もあり、例えば医薬品のネット販売の規制緩和が本格化すると、
　　どこかでブレイクすることもあるかもしれません（不確定要素ですが）。
　　成長は間違いないと思いますが、不確定要素も大きく評価は難しいですね。
　　ただ、エリアの深堀りとネット展開という面で、
　　成長余力もあり、ポジティブ要素と思います。
　　
　　一方で成長性に対する下振れリスクについても言及しておく必要がありそうです。
　　当社は低価格化を謳っており、それが顧客の魅力度となっているように思われます。
　　そして決算短信などからもより魅力的なお店となるための戦略として、
　　ボトムプライスの切り下げ（つまり更なる低価格化）を実施していくとあります。
　　しかし、少なくても足元では原材料、物流、人件費の高騰が続いており、
　　利益面では悪影響となるのではないかとも思います。
　　そのため、当社では採用センターを設置したり、ＰＢ商品の開発なども進めていますが、
　　これらの取組みは大手でも対策されているわけで、
　　当社だけが、その費用増の要素を吸収できると考えるのには、
　　私は材料が足りないと感じます。
　　やはり利益率にじわじわと今後表れてくるのではないかと考えます。

　　これらのことをトータルで考えれば、よほど店舗展開が急拡大して、
　　粗利率自体は下がっても、
　　全体のボリュームで利益の絶対額を拡大させていくということが考えられます。

　　１５．６期の会社予想は、以下の通りです。
　　　　売上高　　：１３．０％増
　　　　営業利益　：２６．２％増
　　　　当期純利益：２４．７％増

　　私は直観的にこの数値は利益面で強気に思えます。
　　前期で店舗展開の一部が繰延べになったとあり、
　　元々の計画と合わせて、今期の店舗拡大も考えると、
　　売上はもっと上がってもよいのではと思います。
　　それに加えて、ロープライスの徹底による顧客の囲い込みもするようですから、
　　もういった面でも売上成長は、成長株ということを前提に考えると、
　　少々物足りないかなと感じます。。

　　そして、更に疑問なのは利益面です、
　　店舗展開が翌期に繰延べになったこともあり、店舗新設による費用増が見込まれる上、
　　前述の通り費用増の要素が多い中で、なぜ利益率が改善するのか、
　　理解できません。（私の予知能力の低さなのかもしれませんが（笑））

　　というわけで、私は当社のざっくり２５％成長予想は、
　　少なくても継続的には続かないと考えます。

　　そのもうひとつの根拠は過去のトレンドです。
　　以下が過去１０期の収支トレンドです。

　　

　　当社はこれまでも徹底的にドミナント戦略、低価格戦略をとり、
　　これまでの地元密着で店舗拡大を続けています。
　　これがきちんと成長性に結びつくとすれば、
　　もう少し過去実績において安定的に利益成長しているように思います。
　　過去１０年の実績を見るとだいぶがたついているのです。
　　ドミナント戦略が奏功して着実に成長路線を歩めるのであれば、
　　過去の実績においてももう少し安定的になるのではないかと考えます。

　　完全にスーパーにはなってしまいますが、
　　埼玉地盤の8279ヤオコーや9974ベルクのような収支トレンドになっているのではないか、
　　そのように思うわけです。
　　ポイントカードの撤廃はんだん失敗など一過性の要因もあったのだとは思いますが、
　　過去の実績トレンドをあまり軽視しないことを前の記事でも誓ったので、
　　今回はこういう観点からも厳しめの評価となりました。
　　もし本当に先見性があって、確かに過去１０期は紆余曲折があったけど、
　　今期が転換期となって、急に安定的に２５％成長していけると判断出来るのであれば、
　　そしてそれが本当に実現するのであれば、大きな果実を手にすることが出来ると思います。
　　自信があるなら、ぜひこの果実を取りに行くのはよいと思います。
　　私には自信が持てません。（否定をしているわけではありませんん。）





　　一方でＢＳのトレンドを確認してみます。
　　企業の体質そのものは着実な店舗展開によって右肩上がりに綺麗に拡大しています。
　　企業体質がこのように右肩上がりになっているにも関わらず、
　　利益面でがたついているのが、一層気になってしまいます。
　　店舗を中心に資産を順調に拡大しているものの、それを有効に活用して、
　　安定的な右肩上がりの利益に結びつけられていないということですよね。
　　こういった面からも安定的な成長をしていけるという結論には至りません。
　　ちなみに例示したベルクやヤオコーも綺麗に右肩上がりになっています。



　　例えば前々期は大きく減益になっています。
　　ポイント制度を取りやめたことが主因のようですが、
　　ちょっとしたことでこれまでもこのように業績ががたついてしまうわけですね。

　　もちろん過去はがたついていたけど、
　　これからは成長していくと言い切れるのであれば、
　　成長性を２０％でも２５％とでも読めばよいと思います。
　　私は過去のトレンドからざっくり５年で２倍になったと捉え、
　　今後も基本的には同じようなトレンドではないかと考えます。

　　５年で２倍ということは平均年率にすると、年率１５％成長位でしょうか。
　　なんとなく感覚的にもそのくらいがよいところと感じます。

　　当社は成長率をどう見るかで大きく評価が変わるので、
　　２０％超とみるか１５％前後とみるかで明暗を分けそうですね。

　　今後北陸地域から東京、大阪、名古屋など大都市圏への進出ということになると、
　　認知度や全体のパイの環境が大きく変わると考えられるため、
　　そのような進出計画が具体化した時点では、
　　大きく成長性の評価を再考する必要があるかもしれません。
　　しかし当社の発表資料を見ると、当分は３県のドミナント展開を深掘りするようですから、
　　その可能性も現時点では考えられません。
　　あとはゲンキーネットなどのＥコマース部分の伸長がどこまでいくかというのがあります。
　　確かに医薬品のネット販売解禁というテーマはありますが、
　　それが急に浸透するとも考えにくいような気もします。
　　大衆薬はたぶん即時に手に入るということが優先で、
　　明日楽で、翌日配送といってもあまりニーズがないようにも思います。

　　今発熱している熱を下げるために解熱剤が欲しいのだから、
　　近くに余りあるドラッグストアに駆け込みますよね。
　　駆け込むのは家族でしょうが、このような時に、ＡＭＡＺＯＮや楽天にログインして、
　　注文するというようなものでないのです。

　　イノベーションが起きるような成長のよりどころとするには、
　　限界があるように思います。

　　現時点でのこのような状況を見ると、私の中では１５％成長という結論になりました。

　　なお、最後に補足しますが、当社は中計を策定しているようです。
　　
　　数値目標だけ引っ張ると、
　　店舗数は約２倍、営業利益は３倍ということです。
　　３年間で利益３倍ですから平均年率が約４５％成長ということになります。
　　これを信じて成長率を４５％と想定するのもひとつの判断かとは思います。
　　店舗数や売上の伸びに比べて利益の伸びが大きいのは、
　　Ｅコマースでの高利益率ビジネスの伸長を織り込んでいるものと思います。

　　私はこの中計を見ても、やはり成長率は１５％で変わりません。
　　

　３．株価水準

　　現在の株価は5,010円です。

　　時価総額：176億
　　ＰＥＲ（14.6期実績）：14.8
　　ＰＥＲ（15.6期予想）：11.9
　　ＰＢＲ：1.88
　　ＲＯＥ（14.6期実績）：12.7%
　　ＲＯＥ（15.6期予想）：15.8%
　　配当利回り：1.0%

※優待あり


　４．目標株価

　　１５％成長を前提に３年後のＥＰＳ目途を算出してみます。
　　
　　15.6期　予想ＥＰＳ（まるのん予想）　：３９０
　　16.6期　予想ＥＰＳ（まるのん予想）　：４４９

　　３年後になると、現在急速に展開が続いている
　　コンビニ以上、スーパー以下のような地元密着店舗が拡充され、
　　またコンビニでの医薬品販売の規制緩和の可能性など、
　　今とは状況が異なっている可能性が高いです。
　　そのような競争激化に飲まれやすい（障壁が低い）ために、
　　不透明性が高いため、その時点で成長性を１５％は危ういかもしれません。
　　そのあたりのリスクを想定した上で、適正な評価ＰＥＲは１３倍くらいに置きたいと思います。

　　すると、３年後の目標株価は５，８５０円となります。
　　現在の株価から見て、上昇余力は約１８％に留まることになります。

　　※もちろんこれは成長率を渋めにみていますし、
　　　　一時的にはもっと高い評価もあるでしょうから、
　　　　あくまで、平常時の私の認識に基づいて算出したものです。

　５．サマリ
　　私はかなり辛めの評価となりましたが、
　　会社の発表では高成長が期待できることになりますし、
　　確かに成長路線をいくことは間違いないと思います。
　　しかしその幅の評価が不透明なこと、参入障壁が低く、
　　既に競争激化となっている中、低価格路線が今の時流と本当に合うのか、
　　このあたりに自信が持てません。
　
　　成長性への評価がポイントで、そこで大きく変動リスクを抱えているため、
　　ある意味、投資メリットがあるはずなので、
　　自信を持てる方はいくのもよいと思います。

　　紅の鹿さんやジョン246さんら、著名な個人投資家の皆様にも支持されているようです。
　　これらの方々の記事内容は春かに定量的にもきちんと評価されているので、
　　こちらも参考になるかと思い、紹介させて頂きます。
　　（すみません、勝手に紹介させて頂きました）

　　私も決してネガティブキャンペーンを張りたいわけではなく、
　　不確定要素と思っている各種リスクに対して、
　　極めて保守的に評価をした結果ですので、
　　今回の結果は、この時点ではまだあまり自信がありません。

　　実際に店舗の様子や地元での口コミとかもあれば想像しやすくなるかもしれません。
　　また定量分析として１店舗当たり、従業員１人当たりの売上・利益などの評価も必要そうですね。

　　こちらはもし自分の監視銘柄にするといった場合に発展すれば、
　　改めて分析を行っていきたいと思います。