投資方針に忠実に退屈な投資で資産形成


【決算精査】 3134_Hamee(19年4月期_2Q決算)


■銘柄分析シート
PDFファイルリンク

(リンク)決算説明資料

1.サマリ
総合評価:「3」 (☆☆★★★)
※総合評価は5がポジティブ、3がニュートラル(想定通り)、1がネガティブの5段階レーティング


この記事で決算精査しようとしていたら、
色々質問したいことが浮かんできて、
IRへの質問メモを書き出していたら、だいぶ満足してしまいました(笑)。

軽くいきます。

コマース事業は1Qで買い控えが見られた一方で、
2Qでは欠品による受注残で収支の積み残しということで、
需要と供給の対応がうまくいかなかったような印象です。
とはいえ、セグメントでは増収を維持しているのですね。
セグメント利益は減益となっていますが、
同セグメントは3Qが勝負ということなので、
現時点の状況はこの欠品対応の状況を注視といったことでしょうか。
まぁiPhone商戦盛り上がってないみたいですけどね。
ただpaypay盛り上がってますからね、これで行って来いですかね。

プラットフォーム事業は先行投資期間が継続しています。
加盟店の伸長は5000社に向けて邁進中ということですが、
足元の数値はやや鈍化している印象も受けます。
ただ、この辺りは先行投資の凹凸で今後も当面は不安定になると思います。
バックの部分での対応のアウトソースもそうですし、
フロントのAP開発の部分、あるいは販促の営業部門など、
どれもリスクが高い状況で難しいかじ取りが続きますが頑張って欲しいですね。

進捗率も機能しませんから今期予想比に対しての評価は難しく、
結局短信表紙の営業減益を見てダメポと評価されそうな決算ですね。

私の見立てとしては、まぁこんなもんでしょう、
というか足元の数値面はあまり関心をもっていません。
コマースでベースを築きつつ、プラットフォームで規模拡大と
付加価値をあげるための各種投資をしていくというシナリオに変化はありません。

総合評価は「3」(想定通り)です。


2.定量数値の確認


(1)売上・利益の状況

■売上-粗利率
3134_Hamee(19年4月期_2Q単計)売上推移

売上は1Qに比べるとやや伸長率が伸びて、
2桁伸長になっています。
また粗利率も1Qに比べると向上していますが、
前期に比べるとやや低下しています。
元々1Qが閑散期、2Qと4Qが通常期、3Qが繁忙期ということなので、
この程度かなと思います。



■販管費
3134_Hamee(19年4月期_2Q単計)販管費推移

販管費率は上がっています。
人件費の上昇やのれん償却開始もありますので1Qに比べても上昇しています。
この辺りは細かく決算説明資料にも記載があります。
先行投資期間ということもありコントローラブルならいいと思っています。



■営業利益
3134_Hamee(19年4月期_2Q単計)営業利益推移

粗利率はほぼ横ばい(微減)ながら、販管費率が上昇しており、
これにより営業利益率は3%程度下がっています。
これが営業減益の理由です。
この先行投資の動向によって報われるかどうか決まるので、
やはり(私が保有するには)リスクが高い銘柄だと認識はしているところです。


(2)今期予想について

進捗率とか意味ないので、皮算用やめておきます。


3.定性情報の確認

今回決算説明資料に「Hamic BEAR」が登場しています。
これは2017年秋にリリースがあってから確か音沙汰がなかったやつでしたかね。
コマースのフローをストックに変えていくというのは面白いですが、
キャリアからの見守り系サービスも既に投入されている中で、
なかなか厳しい船出となるのではと思うのですが、どうやっていくんでしょうかね。

この他、ネクストエンジンに様々な機能やサービスを展開していますが、
これは見えない部分の方が多く、現時点でとやかく言わず見守りたいと思います。



4.その他情報の確認

(1)株価推移の状況

3134_Hamee(19年4月期_2Q)株価推移


株価は足元でだいぶ強いんですよね。
まぁこの決算を受けて失望されるのかもしれませんけどね。

普段は見ないのですが、信用取組とかみると、
なんでこんなに売り残が多いんですかね。
ずっとモニタリングしているわけではないので、
これがずっと続いているということなのかもしれませんけど、
需給はなんか特殊な事情があるんですかね。
需給のことは全くわからないのですが・・・。



(2)IR照会の状況

これから照会します。
何かあればここに追記したいと思います。


(3)セグメント別状況

各セグメントのことは既にダラダラと前述したいので、割愛します。


(4)ネクストエンジン契約数

10月末時点で3440社です。
7月末時点で3259社でしたから順調に増えています。

過去四半期末時点の推移です。

2797→2896→2969→3095→3259→3440

こちらも会社開示の決算説明資料にわかりやすくグラフ化されています。


3134_Hamee(19年4月期_2Q)契約者数

※会社開示の決算説明資料から抜粋させて頂いております。
(何か問題が生じるようであれば画像引用は取り下げます)


5.さいごに

長期投資とは難しいですね。
こういうボラが大きい銘柄だと余計にそのように感じます。

自分が何を期待し、そのプロセスにおいて
重要だと思うことと、そうではないことというのがあります。

もちそん重要だと思わないことでも
足元の業績には影響が出ますし、
それは年間の予算比でも超過、未達という事を招きます。

もちろん、それを見据えて、
あるいはそこへの思惑のギャップに投資をしているのであれば、
機動的な対応は必須ですが、私の場合そうではありません。

ということで、市場が失望しても私が許容できるリスク量に見合った
比率に注視しながらやっていくことになります。

いずれにせよ、私にとってはとてもリスクの高い銘柄のひとつです。

日本管理センターについて率直な思いを記載しています。
ネガティブな見解も忌憚なく吐露していますので、
特に保有されている方で気分を害される方がおられれば
スルーして下さいませ。




日本管理センターから資金調達に関して、
リリースが出ています。 →こちら

いやー驚きますよね。
業績の利益管理も驚きですが、こちらの調達の件も大変驚きました。

ちなみに希薄化懸念を考慮して警戒しておくべきだった、とは微塵も感じてません(笑)。
何せ全くもって想定外ですし、何かに注意を払うか、
自分の中の何かしらの努力や実力によって回避できたなんて思えません。
従って、このネガティブ材料が降りかかったことも一種の事故だと認識しており、
強いていえば、一点集中はやはり避けた方がよいという人並みの感覚を
改めて実感した、くらいのことです。

これは強がりでもなく本気でそう思っています。
とはいえ、これをきっかけにかねてから準主力以上をずっとキープしてきた
同銘柄をPTSで一部売却するという行動をしたこともあり、
まずは急転直下のサプライズによって、
心がホットな中で心境を吐露してみようと思い、記事化することにしました。

回顧録のようなものなので、長文になります(笑)。


まず今回の調達の件についてです。
私が驚いたのは、「調達方法」と「タイミング」です。

調達方法はいわゆる公募増資のようなものではなく、
MSワラントの仕組みによるものです。
その詳細は私も一般的な知識しかないのですが、
表向きはその瞬間に一気に希薄化させるのではなく、
割当先に対して自社側で一定のコントロールをしながら、
段階的に調達をしていくことで既存株主へも配慮をしているということです。
しかしながら、この仕組みは、割当先が儲けられるような
構造上の歪も有していると言われているもので、
長い年月にかけて影を落とすもので結局の所、
一般論としてあまりよき手ではない印象で、
どちらかというとより不確実性が高いバイオベンチャーなどで
多く使われる手法と言われています。
かつこの手は繰り返される事も多いようですね。

なぜ、このような手法を同社が選択したのか。
一応文面にはそれぞれの手法との比較が記載されていますが、
これは一般論としての記載に終始しており、
結局の所、既存株主に対してネガティブな影響は避けられません。

同社の長期借入金の借入利率は、有報によるととても低利率で借入していますし、
その額もBSの中でみると大きくない印象です。
そして同社は足元で地銀を中心に金融機関とのアライアンスを強化しています。
足元の融資金利も以前として低金利が続く中で、なぜ間接金融を使わなかったのか、
そのあたりもよくわかりません。
同社の財務は決して安定感に富んだものではありませんし、
足元では貸付金の増加(家賃保証等の影響)などもあり、
不確実性は世間の流れで高まっている事は事実かもしれません。
にしても長期借入金は素人ながらそこまで融資枠いっぱいという印象もありません。

このあたりは、有識者の方などおられれば、
そうじゃないんだよ、とご指摘頂きたいところです。

そして、直接金融として株式発行という手を使うにしても、
そんなに不確実性が高い事業をしていくわけでもない前提なのに、
割当先への配慮なのか、このような手法を取るのかもやはり疑問です。
(いや、実態は不確実性が高く銀行から引っ張れないということなんでしょうか・・・)


次にタイミングについてです。

株価水準はここ4年スパンで安値圏です。
2014年11月頃に1000円台を超えて、
そこから2400円に迫る勢いに伸長していきました。
その後は株価はずっと横ばい圏が続き、
今回の件で4年来の安値を割り込むことと思います。
下限を900円台としていることから、この水準も意識している事と思います。

なぜ、このタイミングなのかは甚だ疑問で、
きっと経営側で何か避けられない事情があったと邪推してしまうわけです。

株価が高い時にやるならわかります。
あるいは、中計など一定の目標に沿ってそこの達成が見えて、
もしくは目標を実現した後に新たな成長のためにというならまだわかります。

よりにもよって、中計を一度見直して、更にそこから下方修正を重ねて、
原点回帰ともとれる堅実な成長へと舵を切るといった矢先のことです。
(これは私の勝手なタイミングの捉え方かもしれませんが)

しかもその使途として、基幹システムや営業支援システムなどのIT投資はまぁわかります。
ただこれはたかだが10億円だそうです。
(にしても随分高いIT投資ですけどね)
これだけであれば新たな調達は不要だったことと思います。
今回MA使途として56億円でこれが主因とした調達となります。
事業拡大のMAとしてまだその方向性などの理解が広がっていない中で、
拙速に資金調達を急ぐというのもタイミング的になんでこんなに急ぐのかという印象となります。
そもそもMAは失敗事例が多いのが一般的です。
どういう機会に恵まれるか、一種のご縁のような面もある中で、
機会損失をしないためにも資金を手当てしておくというのはわからなくもないのですが、
前のめりになっては失敗リスクも高まります。

株主として希薄化リスクは常に起こりうる痛みですから、
それを実施すること自体が愚策だという気はないのです。
一定の市場評価が得られ株価が騰がった時に、
今後のために前向きな投資としてコンセンサスを得て調達するなら、
それは長い目で見れば株主としても歓迎だと私は考えています。
しかし、今回のタイミングは成長見通し相次いで下方修正しながら
株安が進み底値圏にある中で、他の選択肢もあっただろう中で(そんな選択肢はなかった?)、
このタイミングか、というわけです。


完全なる理解を得る事は難しいでしょう。
しかし、2Q決算後もこれまで実施してきた個人投資家向けのIR活動も実施せず、
IRページも相変わらず手入れが行き届かず、新中計も何枚かのスライドだけで
明らかにこれまでの開示姿勢と比して劣化しているのです。

こういうカタチで調達をするのであれば、
やはりかつてのようによき悪きも明らかにしてもらい、
その後の展望をきちんと社長が語り、理解を得るプロセスは経て欲しかったですし、
それを抜きにして今回のようにやるといくら今後の成長のためにとあっても、
受けとめ方がだいぶ変わるというのが個人的な感覚です。


武藤社長は大変優秀な方ですから、
様々なことを気に掛けておられると思います。
今回の調達の件もまた然りです。様々な展望をもってやられているだろうことは、
想像出来るのですが、やはりとりわけIRの対応が非常に残念です。


思い返してみると、同社との付き合いも4年以上になります。
かつて500円程度だった頃から保有を続けて
ひと時は個人投資家にも大変もてはやされました。
水準も割安さが薄れていくプロセスで段階的に売却をしていきました。
最も保有比率が高い時には20%に迫る保有比率でしたが、
そこから割安さの低下により10%程度にまで比率を下げて行ったわけです。


20%の利益成長を持続し、しかし量の拡大と新たな事業とのポートフォリオを構成する中で、
成長がマイルドになり、その時々で苦労しながらも毎期利益を積み上げてきました。
なんでそれでも利益が確保できるの?と不思議ではありましたが、
それでも毎期着実にやられていました。
武藤社長と当時のCFOであった宮本氏とのタッグは魅力的に映ったわけです。
IRの対応も電話ひとつとっても大変明快でわかりやすいフォローがありました。

しかしながら前期の後半で一連の不動産業界における融資姿勢の硬化などの影響が、
徐々に影を落とす中で、従来の事業リスクをより大きめに評価せねばならず、
かつ、前期末で宮本氏が退任し、服部氏が新たなCFOとして着任されることとなります。

現時点でなんとか足元の目標数値は作り上げてきてはいますが、
今後の見通しはより保守的な見立てとなり、それであればより原点回帰という
逆戻りだったとしてもIRを重視して説明が欲しいところで、
残念ながらその説明レベルは以前と比べて劣化したと言わざる得ません。

このIRの劣化については、今回の調達の件とは関係なく、
ここ最近はIR照会時にも細かく指摘をしてきたわけです。
(例えば役員情報がUPDATEされていないとか、様々なな小さな綻びも・・・)

このような中で同社への不満は高まり、中計を一度保守的な見立てとなったことにも起因し、
更に保有比率を落として5%程度にまで落としていったわけです。

そんな中での今回の更なる保守的中計の開示と調達となったわけです。
そして、PTSで更に売却し、保有比率ヲ2%台に落としています。


20%程度の保有比率としたときも、
そこから割安性の低下で利益確定を重ねて10%程度に落とし、
更に外部環境の変化や体制変化も考慮して更に5%に落としていく
各段階での判断は自分としては一貫性があり間違った判断だとは思っていません。
もちろん、その期間にもっといい投資先があっただろうことは自認しています。
ただ、だから反省して次に活かすなんて安易な振り返りなどなんの意味もありません。
十分自分の中で合理的な判断を下せたと考えています。
結果はついていきていませんが、それは仕方のないことです。
こういってしまってはおしまいよ、ということかもしれませんけどね。
だから冒頭に記載の通り、反省の弁は口にしていません(笑)。


別に私は同社についてネガティブキャンペーンを主張したいわけでもないですし、
自ら選んだ投資先ですから今でも応援したい気持ちは変わっていません。
高配当やEPSの成長は遅れますが利益成長は着実に遂げてくれる期待は変わりません。

きちんとやろうとしている展望を私も一生懸命勉強させて頂き、
その展望を私自身も十分に認知して、同社をかつてのように情熱感をもって応援したい、
そんな風に思っています。
そのためには門戸となるIRの窓口はどうしても充実させてもらいたいと思うのです。

株数は減らして準主力からは陥落となりましたが、
今後も同社の成長を期待する弱小個人投資家として見守っていければと思います。

まずは、事故ともいえる調達の件に触れて、
様々な動揺の中で、混乱している自分の心境を吐露し、
そして今後の思いを記載しました。


なお、日本管理センターへ私が投資している事に対して、
このようなことで株安に巻き込まれていること自体を笑い者にするのは、
大いに結構なことだと思います。
株式投資は結果論という立場が一定程度支配している事も認識していますから、
その立場から、相変わらずまるのんはダメだね、とご批判を頂くのは、
ありがたい声として受け止めたいと思います。

何度も自分にも言い聞かせていることですが、
私の選力眼なんてしょぼいもんですし、こういう事故にも巻き込まれます。
でもめげずに粛々と前を向いてやっていきたいと思います。



【決算精査】 3277_サンセイランディック(18年12月期_3Q決算)

■銘柄分析シート(表紙)
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■銘柄分析シート(詳細)
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■銘柄分析シート(付録)
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※会社から丁寧な決算説明資料が適時開示されています。


1.サマリ
総合評価:「3」 (☆☆★★★)
※総合評価は5がポジティブ、3がニュートラル(想定通り)、1がネガティブの5段階レーティング

2Q時点では計画比上振れとなっていましたが、
3Qでは経常利益以下が3Q単では赤字となり売上、利益共に計画未達へと
一転してビハインドな状況となりました。

会社開示の短信上では、4Qの販売が好調に推移しているという事で、
計画未達を受けた下方修正には至っていません。

同社の事業はこれまでもなんども四半期単位でみると浮き沈みもありましたし、
四半期単位では赤字に転落なんてことも珍しくありません。
安定業績を好む私のようなものが、こんな赤字も含めて浮き沈みが多い銘柄を
主力としていていいのかという意見もあるかもしれませんが、
年次単位あるいは年推移でみると着実に穏やかな成長を持続しています。

同社の評価は至って単純でして、仕入が順調か、
それを適正な利益率を確保した上で販売出来ているか、
という事につきます。

そして、今3Q単で見ると仕入は2Qの大幅増からみるとだいぶ落ち着きましたが、
年間目標仕入に向けては順調に推移をしているように思います。
先行指標として案件数がありますが、
これが3Qで下落しているため、単価がどの程度になっているかがわからないものの、
4Qの仕入もそこまで大きくなく、3Q並か更に少しおとなしくなるかなといった印象です。
それでも年間仕入目標は達成見込みですし、
万が一そこから多少前後したとしてトレンドとしてはいい状況が続いているように思います。
資金面や人材リソース面からの限度という側面もあろうかと思いますが、
環境としては良好のようなのでいかようにもなるかなと思います。
より太いチャネルを確立して仕入環境の安定化に努めてもらいたいと思います。


次に販売側ですが、こちらは底地で計画未達による影響があるようです。
但し、利益面は計画水準が確保されているということで、ベースはとても好調のようです。
この計画未達の背景はIR照会も経て判断をしていますが、
私としては会社の見解通り、未達そのものにいわゆる不動産業界の
危うさから買い控えが生じているわけではなく、個別の事情と受けとめました。
底地については、この未達分があって印象を悪化させていますが、
四半期単位ではこういうことはあるのですよね。。。

そして、ネガティブな視点を投げかけていた建築事業ですが、
こちらは引き続き赤字を拡大しており、計画比でみると大幅な未達ということで、
売上、利益の見込みを押し下げてしまっています。
ここは私もしつこい位に何度も是正の方向性について意見を申し上げてきたわけですが、
一向に改善されてきません。この部分は引き続きネガティブに受け止めています。
但し、今回、展示場の閉鎖を決議し特別損失に計上すると共に、
販売チャネルの抜本的な見直しを遂に意思決定し、具体的な動きが見え始めたことは、
とりあえず前向きにみています。
展示場をなくすことは固定費を圧縮しますのである程度即効性はありますが、
根本改善に向けては、集客がないといけませんので、
法人営業なりWeb流入のための工夫が必要となります。
そもそもレッドオーシャンなこの建売事業の中にあって、
各社が苦戦する中で、同社子会社だけが強くなっていくなんてシナリオは描けません。
あくまで不動産諸問題を解決するという現中計の姿を表現する
ひとつのメニューでしかありませんので、
まずは赤字の垂れ流しだけでも蛇口を閉めてもらえば、
ここで利益エンジンを規定していませんので満足です。


建売事業社などの決算が軟調で、不動産の今後の見通しへの不安定さが
漠然と蔓延する中で、特に販売チャネル側の影響を気にかけていましたが、
今の所、顕在化しているようにはみえません。
ただ、偶然かもしれませんが、
居抜きは、建売事業社への販売の影響を受けやすいわけですが、
この居抜きが仕入や案件数共に減少させており、
なんとなくの警戒感は一応配慮しているのかな、なんて邪推をしました。
(たぶん、完全に気のせいだと思いますけどね)


仕入や販売については、足元は好調、
但し個々の事情によって四半期単位で未達とみえているというわけです。
この未達については、はっきりいってどうでもよくまぁ通期で順調でよいと思っています。
その点で今期については何ら懸念はしていません。
一方で、建築事業は改善の施策が放たれたもののそれが奏功するか不透明ですし、
仮に奏功したとしてもそこまで成長エンジンにはなりえないわけです。
足元の仕入の状況から翌期へ大きく増益基調が保てるかは不透明さを残します。
この辺りは同社のビジネスモデル上の弱さでもありますので、
引き続き、従来の課題は継続しているものと捉えています。
但し、その懸念が大きくなっているという認識はなく、
現状と変わらずに今後も見守っていくというスタンスです。

以上から、今回の決算としては、「3」(想定通り)となります。


2.定量数値の確認


(1)売上・利益の状況

3277_サンセイランディック(18年12月期_3Q単計)売上ー粗利率推移


四半期単位の推移はあまり参考にもならないのですが、
まぁ粗利率も20%ちょっとの水準で、ここ最近では下限域ですかね。


3277_サンセイランディック(18年12月期_2Q)販管費推移


販管費や販管費率も特に変調はありませんね。



3277_サンセイランディック(18年12月期_2Q)純利益ーEPS推移


営業利益はなんとか四半期で黒字を確保していますが、ほぼゼロの水準です。
画像キャプチャはとっていませんが、銘柄分析シートを見て頂くとわかる通り、
純利益は赤字転落ですね。
まぁ展示場閉鎖などの特別損失も効いていますけどね。



(2)今期予想について

今期予想との乖離は大きいわけですが、
15.12期とか前期においても4Qで大きくリカバリしていますからね。
あまり皮算用をせずに待ちたいと思います。


3.定性情報の確認

銘柄分析シートにも追加していますが、
事業モデルを図式化しています。

改めてこういうのモノを作るプロセスで色々復習にもなってよい機会になりますね。

3277_サンセイランディック(18年12月期_3Q)事業モデル図解




4.その他情報の確認


(1)株価推移の状況

3277_サンセイランディック(18年12月期_3Q)株価推移

株価も冴えませんね(笑)。
買い戻しするとしたら900円割れ位のところですかね。



(2)IR照会の状況

とりあえず、思い付きのままにIR照会しています。
いつも丁寧な対応に感謝です。
なお、詳細なやり取りについては、
割愛し主な印象だけ箇条書きでメモを残しますが、
あくまで主観で捉えているものなので、事実と異なる可能性もあります。






・計画未達については、権利調整のプロセスにおいて、
販売する時期や販売先の事情を鑑みて、調整をした結果、期ズレが生じたもの。
なお、販売先側の状況にネガティブな要素があって期ズレしたものではなく、
双方において最適なスキームとして合意の下でこのような判断となった。
(私が懸念するような)売りにくくなっているという事情は特段現状では認められない。

・なお、(私が懸念しているような)建売業者側の販売不調や不動産取引上の不透明感などの影響は、
現時点ではやりにくさ(売りにくさ)は実感していない。
ただ、一部でみられたような一種のバブルのような状況で、
高値の更に高値で売れるような機会はシュリンクしていき、妥当な範囲での取引へと
落ち着きを取り戻していくことは想定している。
その中で、特に居抜き物件についてはあるとしたら今後徐々に影響が
顕在化していく可能性も考慮には入れておくべきだと考えている。
そこにあたっては、従来の採算性の考慮をより慎重に行い適正に運営していく。
(実際にはある程度エンドを見た仕入をしているので、採算管理も地に足のついた
実直にオペレーションしているので、そこをよりちゃんとやっていくという意味と受けとめ)

・建築事業は展示場閉鎖やWeb化の拡充、あるいは法人営業の強化といった
方針展開を意思決定している。赤字になって、回復途上なのは忸怩たる思い。
一方で足元の受注も好転してまだこれから回復をみていかねばならないが、
少しずつ具体的な施策を進めていく中で、最適化して回復させていきたい。
(いずれにせよ、すぐに効果が出るものでもないし、その効果の可否は不透明ながら、
一歩とりあえず改善に向けて動きが出た点は一歩前進と受け止めるものの、
まだまだ不透明感が高いという点を改めて実感)


仕入の詳細の状況や、来期を見据えたことについてなど、
改めて質問項目を整理して、必要であればまたIR照会をさせて頂こうと思います。


(3)仕入状況

仕入は2Qの爆発的な水準からはだいぶ落ち着きました。
そして案件数(これが実際に決済され仕入額として計上される)も下落しています。


3277_サンセイランディック(18年12月期_3Q)仕入推移

ただ、年間仕入目標が104億に対して、現状が86億円まで積み上がり、
4Qでの必要な仕入はあと18億円となります。

となると、4Qで3Qより更に下がってもよいのです。
よいのです、と書くと変な感じになりますが、
棚卸資産の急増やそれに伴う借入金の急増などからみると、
まぁそんなにイケイケで仕入をしなくてもいいのかという姿勢も感じます。
8割の力でやるということですからね。それでいいと思います。

ただ、棚卸資産が現状で134億円です。
ここに仮に4Qで18憶円積み上がると152億円。
但し、4Qでの販売が約70億(業績予想ライン)があるため、
期末の棚卸資産はざっくり80億円位となります。
これは前期期末の棚卸資産が120億に対して約3割減となるので、
来期の売上ラインが今期の着地よりだいぶ下がるのではないかと思えます。


(2018/11/14 23:45追記)
読者の方からのご指摘で、棚卸資産は取得価格で計上されるため、
単純に販売価格を減算して期末の棚卸水準を見積るのは誤りではないかと
ご指摘を頂きました。
全くもって、その通りです。こんな単純なケアレスミスで申し訳ありません。
いくらいい加減な皮算用するとしても、こんな基本的なことで
ミスって顔から火が出る程恥ずかしかったです(笑)。
でもこのようにやさしくご指摘頂いたことを嬉しく思います。
ここに訂正いたします。
販売が70億であるとすればその際の取得額は概ね粗利率を20-30%とすると、
56億円から49億円くらいかなという印象です。
そうなると概ね100億の棚卸資産を確保出来る事になるので、
前期末程ではないにしてもそこそこの水準で翌期を
迎えられることになるとなりますね。





となると、来期の業績予想開示時にはだいぶ失望感に繋がるのかなと感じます。

いや、私のこのような皮算用ですら、
それが容易に想像出来るので、
失望もなにもそもそも期待が立たないとは思うのですが、
どうも市場はそうでもないような気がしてなりません。
勝手に過度で根拠なき期待をして、そして失望するんですよね。

ちょうど、来期のガイドラインの策定に取り掛かる時期だと思うのですが、
毎回毎回悩ましい策定が現場ではなされているのではないでしょうか。
というか場合によっては今期の案件を無理のない範囲で来期にまわすとか、
少し調整をしたくなるような感じではないかと思います。
もちろん、財務的に疑義のあるようなことはしないでしょうし、
相手あってのことなので、なかなか難しい面もあると思うのですけどね。

その場合、今期にあがってしまう利益分の一部を
来期の配当に留保して、来期に減益を強いられたとしても、
増配するとか、なんか工夫があってもいいかなと、
勝手なことに頭を巡らせてしまいました(笑)。

なかなかなだらかに、成長を持続させるというのは難しいものですね。。。


5.さいごに

計画未達、仕入が軟調に転化とかで、
不動産市況の悪さの影響が顕在化と評価され、
株価はネガティブに働くと思います。

私の中では特段変調のある要素はなく、
総じてみれば至って順調、個々に見ると、
従来の課題は従来の量のままそこにあって、
それとうまく付き合いながら見守るという評価にしかなりません。

私は引き続き、応援していきたいと思います。

【決算精査】 3276_日本管理センター(18年12月期_3Q決算)


■銘柄分析シート(表紙)
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■銘柄分析シート(詳細)
PDFファイルリンク

■銘柄分析シート(事業モデル)
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1.サマリ
総合評価:「3」 (☆☆★★★)
※総合評価は5がポジティブ、3がニュートラル(想定通り)、1がネガティブの5段階レーティング


同社から業績予想修正のお知らせはとてもレアなことです。
これまで一貫して精度高い着地を続けてきていたので、
このタイトルを見たときは、流石に身構えました。
もちろん、懸念は下方でしたので、それが遂に顕在化したかと、
ゴクリと唾を飲み覚悟を決めて開きましたよ(笑)。

前2Qの記事で皮算用をしていて、まさに売上の中央値425億と言及しており、概ね、想定通りの内容ではあります。


結果としては売上だけの修正ということで、
ギリギリ10%の基準に抵触してしまい、
修正開示は忸怩たる思いだったろうことは想像に難くありません。
まぁ近年は売上がショートすることは珍しくなく、
利益コントロールされていたので、
管理戸数の推移など見れば必然だったようにも思います。
しかしながら、第一印象としては、売上をここまでショートさせてるにも関わらず、
よく利益水準を維持したな、という驚きです。
今回のタイミングで利益の修正がなかったことは、
まぁそこまで醜いことになっているわけではないのだろうなという
根拠なき安心感が漂っているといった印象です。

また、同時に中計のUPDATEがなされています。
現中計は、利益CAGRを15%に落とし3年後には再度20%へ回帰する
という夢のような展望であったわけです。
しかしながら、その期待は儚くも消え去り、
今回の新中計で大幅な下方修正を伴い開示されています。

※下方修正とは、当初15%成長を目指すといっていた会社見解に対して、
その成長率を控え目にみるという意味で、
便宜上、「下方修正」という表現を使用しています。


なお、新中計の利益CAGRは10%となっています。
これを成長企業というのかどうかは賛否も分かれるでしょうし、
見る人(期待度)によっても変わることと思います。

私の印象としては、内容としてはもちろん下方修正ですからネガティブですが、
その内容はまさにこれまでなかなか踏み込めなかった管理戸数への課題を直視した、
原点回帰をコミットした点で前向きに受け止めています。
(たぶんこういう受け止めをしている方は少数だと思います)
これまでのIR照会や総会後の社長以下との懇談の中で、
管理戸数の停滞は認識はしていたものの、そのコアな部分を他で代替していくということで、
様々な手を尽くしてマネジメントしていきたい意向を強く感じていました。
もちろん、その方向性としては間違っておらず、実際にその芽も出てきているわけですが、
しかしながら今回も言及があったとおり、
人材不足の環境には抗えず、同社の原点ともいえる管理戸数というストックを大切にしていくんだ、
とうことは特にここ数ヶ月の照会の中ではより強さを感じていたところです。

そして、それを公にコミットして、20%の回帰には失敗というか道半ばで頓挫したわけですけど、
人材不足という課題を直視し、そこをAI導入も含め手当てし原点回帰の選択をしたわけです。


そしてこれを22.12期という長い期間で持続的な成長をということで開示していますが、
この先、この業界の諸問題はより顕在化するものと思います。
現状でも不正融資や過度な建設の裏の闇みたいなものが見え隠れしていますが、
それがより顕在化する環境下において、このCAGR10%を目指すということは、
現実的ですし、それすらこの業界では難しいことかもしれません。


今回の新中計も現中計のように途中で頓挫してしまう可能性というか、
投資家からの信任性は低下してしまったかもしれません。
ただ、このタイミングで早々にギブアップを出したのは私は良い選択だと感じます。
ある意味、ここで様々な手を広げようとしてきたところから早期に軌道修正し、
冷や水を浴びせられたことは長い目で見ればよいことだったかもしれません。
(ってどこまでポジティブシンキングなんだと揶揄されそうですけどw)

もちろん、だからといって下方修正もやむなしなんてことは思っていません。
私は同社のことは大好きですが、それはそれですからね。
今回の中計はどういうシナリオで策定しているのか、
前回の成長再加速のシナリオはどうなって頓挫したのか、
それをどう踏まえて今回の新中計に様々な要素を盛り込んだのか、
その辺りはきちんと説明を聞きたいですし、それがなおざりになるのであればそれはいけません。
という点からすると、やはり個人向けの決算説明会なり、
武藤節のプレゼンはきちんと開示して、明らかにして頂きたいとは思っています。

中計のことはちょっと不意をつかれた感じで、
冷静に受け止めるとまたああだこうだと言いたくなる気もしますけどね・・・(笑)。

というわけで、今回の決算として見ると、
とりあえず売上は下方修正を出していますが、時期的にみても、
流石にここにWILLは乗せておらず、フィージビリティーの高いものを出していると思います。
利益については、4Qのハードルは低く、3%強の減益でも達成出来ます。
というわけで、まぁコントーローラブルな状況と理解しており、
予想通りの着地に向けて順調とみています。

ついては、総合評価としては「3」(想定通り)となります。



2.定量数値の確認


(1)売上・利益の状況


■売上高-粗利推移
3276_日本管理センター(18年12月期_3Q単計)セグメント売上-粗利推移

売上はまさに2Q決算時の皮算用通り、下方修正ですが、
概ね想定通りです。粗利率も2Qに続き12%程度の水準を維持しており、
こちらも想定通りの動きではないかと思います。



■販管費推移
3276_日本管理センター(18年12月期_3Q単計)販管費推移


販管費は2Qの増額が落ち着き、5億ちょうど位で概ね従来並の水準となりました。
2Qだけ1億多かったのですがなんだったんでしょうかね。
採用でも少し頑張りましたかね。




■営業利益推移
3276_日本管理センター(18年12月期_3Q単計)営業利益推移


営業利益は粗利改善と販管比率の抑制によって通常期より10億ちょっとの
不動産売却による売上増があったものの営業利益率は7.1%と高位となりました。
この辺りが利益マネジメントの凄さなのだと思いますが、
中身をどうやったかはブラックボックスです(笑)。




(2)今期予想について


通期予想に対する皮算用をしておきます。

4Q単で必要となるハードルは以下です。

売上高: 10,333百万円
営業利益: 679百万円(6.6%)


前期の4Q単の実績は以下です。

売上高: 10,204百万円
営業利益: 704百万円(6.9%)

というわけで、前期比でみると1.3%の増収3.6%の減益がハードルとなります。

不動産売却など特異性がなかった上期累計で、1.8%の増収、5.9%の増益ですから、
まぁ無理のない範囲だと思います。
恐らく利益は少し余裕がありそうですが、
採用や人材不足の諸課題に早速手を打つような投資を打つのかなと思います。


(3)目標株価について

従来の目標株価は21.12期でEPS155、評価PER18倍での評価をしていました。
これは中計のCAGR15%を前提としたものでした。
今回この中計がUPDATEされたので、素直にCAGR10%に修正し、
22.12期EPSを153で評価PERを15倍に下方修正して設定しています。
この結果目標株価は2790円から2300円に修正しています。

ちなみに22.12期の配当は配当性向40%を前提とすると61円です。
従ってこの時の配当利回りは2.7%となりますから現状の3.2%と遜色なく、
もちろんシナリオ通り進んだらという前提ではありますが、
概ね合理的かなと思います。

4年で77%の上昇余地となるので、
そこまで高いキャピタルゲインは期待出来ませんね。
配当を込みで自分の目標利回りと照らしてどうかということですね。

私は2020年までは年利10%、その後2023年までは年利5%ですから、
ポートフォリオの一角として十分妥当かなと思っています。

このような目標株価の皮算用は賛否もありますし、
今回のように見立てが変わると儚く変わってしまうものなので、
あくまで参考程度です。

事実、旧目標株価の2790円でみると上値GAPは2倍を超えていて、
このような状態が長く続いていましたが、それだけで買い増しを検討したことはありません。
要するにある程度下押し要素を認識はしていたということです。
このあたりは感覚的なものではありますけどね。。。



3.定性情報の確認


月次の管理戸数は引き続き回復途上です。
前月に少し回復したかなと思いきや、今月は再び前月から減少となっています。
利益率好転の要素でもありますが、採算性を考慮して解約による純減もありますから、
まだ本格的な回復基調とは程遠いです。
この辺りは人材手当が必要で、しかも単に人を連れてくればいいだけではないので、
戦力化までも時間を要するために一筋縄ではいかないと思います。

加盟店の推移も市況がまだなんだかんだいって好調を持続していることから、
そこまで訴求力がないのが実情ではないかと思います。
この辺りのフォローも営業活動の一環でしょうから、
いざ環境の風向きが追い風になった時に
機会損失にならぬように態勢を整備しておいてもらいたいですね。



4.その他情報の確認


(1)株価推移の状況

3276_日本管理センター(18年12月期_3Q)株価推移


チャートを見ている方からすると、
今後の成長率も落ちていくネガティブな要素を
株価が教えてくれているとでも諭されそうなトレンドですね。
全く儲かる気配がないですが、特段、ストレスはありません(笑)。
なお、今回からガイドラインのPER水準を修正しています。



(2)IR照会の状況

今日時点ではまだ照会していません。
ただ頭を整理して必要であれば照会していきたいと思います。

やはり中計の事は気になっていて、
例えば、配当性向は22.12期で40%水準と明記されていますが、
その間は読みようによっては40%をコミットしていないようにも感じます。
これまでのように安定的に成長していくのか、
一旦来期辺りに人材態勢などのために減益とかもありうるのかとか、
期中の推移をどう捉えているのかは気になりますし、
どういう投資をしていこうとしているのかも気になります。

IT導入が相対的に後手だったところにどうAIを含めたIT化を促すのか、
あるいはMAも謳われていますが、機会とリスクの認識とかですかね。
もう少し自分の頭を整理したいと思います。



5.さいごに


今回の中計の見通しの下方修正はやはりネガティブな意見が多いでしょうか。
私が変わり者なので、案外前向きに受け止めているのですが、
保有バイアスがかからぬように(といっても完全に排除なんて無理なんですが)、
自制をしながら見守っていきたいと思います。





【決算精査】 2475_WDBホールディングス(19年3月期_2Q決算)

■銘柄分析シート(表紙)
PDFファイルリンク

■銘柄分析シート(詳細)
PDFファイルリンク


1.サマリ
総合評価:「3」 (☆☆★★★)
※総合評価は5がポジティブ、3がニュートラル(想定通り)、1がネガティブの5段階レーティング

2桁の増収増益が続いています。
内容についても特段問題懸念もなく、
人材不足や生産や研究開発現場における
旺盛な需要に支えられて堅調に推移しているようです。
CRO事業も個々にみると様々かもしれませんが、
外形的な数値上は順調に推移をしているように認められます。
唯一懸念といえば、その他事業ですが、
こちらは減収減益となっており、2Q単体でみるとごくわずかですが、
赤字転落となっています。
実際、当セグメントが赤字に転落するのは過去に何度かありましたので、
今回だけではないわけですが、その際も、
今回もですが売上が減っているのが主因と思われます。
一部の受託研究開発や自社の研究開発活動である程度凹凸が出ているものと思います。
いずれにせよ、2Q単の全社営業利益は1,351百万円で、
当セグメントの赤字は2百万ですから極めて軽微であります。
今回の決算でみると唯一この点位が懸念点と言えば懸念点ですが、
私は大した問題と今の所は受け止めていません。
それよりもCRO事業が本当に成長していけるかの方がよっぽどリスクだと思っています。
こちらは今の所、トップラインもセグメント利益率も堅調でありますから、
数値面から懸念はないものと思われます。

特に違和感のある決算でなく、会社計画も上振れして堅調な推移です。
但し売上は若干ですが未達となっています。
全体的にみると驚きを持った内容でもなく、外部環境等を考えれば想定範囲内と思われます。
以上から総合評価は「3」(想定通り)です。



2.定量数値の確認


(1)売上・利益の状況

■売上-粗利率
2475_WDBHD(19年3月期_2Q単計)売上-粗利推移


前々期以来の四半期ベースで減収となっています。
この辺りは改めて気に留めておく必要があるとは思われますが、
全体としてほぼ計画通りに着地されていますし、
利益率は高位に推移しています。


■販管費
2475_WDBHD(19年3月期_2Q単計)販管費推移

販管費が抑制され、営業利益がより強含んだように思えます。
特に言及がありませんが、少し販管費を節約したのでしょうかね。


■営業利益
2475_WDBHD(19年3月期_2Q単計)営業利益推移

営業利益率も12%超えとなり同社の目指している10%を大きく超えています。
こちらも高位に確保出来ていると思います。


(2)今期予想について

上期計画から逆算して2Q単のハードルを確認しておきます。

売上    : 22,129百万円
営業利益 : 2,120百万円(利益率:9.5%)

前期の2Q単の実績は以下の通りです。

売上    : 19,549百万円
営業利益 : 2,100百万円(利益率:10.7%)

というわけで13.2%の増収、0.9%の減益ということになります。

さすがに減益はないでしょうと思います。
前期の利益率が上期に対して低くなっているのは、
営業利益率10%を超える努力分を従業員にも還元する姿勢が強く、
4Qの利益率が落ちているためで、今年もそれはあるでしょう。
従業員のモチベーションのためにとてもいいことだと思います。

前期よりやや利益率が高い状況が続いていますから、
ざっくり今下期の利益率を11.2%程度と予想しましょう。
売上は上期の未達分も考慮して220億ちょうどとして、
営業利益は2,464百万円と皮算用しましょう。

すると通期でみると、以下となります。


売上    : 42,421百万円
営業利益 : 4,946百万円(利益率:11.7%)

これは業績予想比でみると、売上▲0.4%、営業利益+7.5%です。

同社は東証の開示基準に満たなければ修正開示はしませんから、
当然この幅では修正はないものと思います。

今後、一過性のCRO等などでの減損による下方などを除けば、
修正開示はないと思います。(減損もまぁないとは思いますけどね)



3.定性情報の確認

特に見立てを変えるものはありません。


4.その他情報の確認


(1)株価推移の状況

2475_WDBHD(19年3月期_2Q)株価推移

株価は先日のなんちゃらショックで随分掘りましたが、
まだそこからの戻りも弱いようです。
やはり現状では4000円台は高いという評価なんでしょうか。
昨年にだいぶ高騰しましたからね。
ちなみに先日2000円台まで下落はしましたが、
私はこの図をみているとやはり気持ちは買い戻したくても、
そうは行動できないんですよね。
とても魅力的な会社だと思うのですが、
如何せんやはり高いということに尽きます。
市場はそんなことお構いなく値付けしていくんですけどね。



(2)IR照会の状況

今回は照会をしていません。
特段懸念点も確認点もありませんでした。



5.さいごに

順調決算そのものです。
特にコメントはありません。
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