投資方針に忠実に退屈な投資で資産形成


【決算精査】 3277_サンセイランディック(18年12月期_4Q決算)

■銘柄分析シート(表紙)
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■銘柄分析シート(詳細)
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1.サマリ
総合評価:「3」 (☆☆★★★)
※総合評価は5がポジティブ、3がニュートラル(想定通り)、1がネガティブの5段階レーティング

前期実績は上振れどころか未達で終わりました。
そして今期予想も減益ということで、
まぁグダグダというのが市場の印象ではないでしょうか。
上方修正の期待もあったわけですが3Qで一転未達となりましたからね。
しかも未達の上で今期が減益となるといよいよ失望ってところでしょうか。

また私が気に留めていた仕入と販売の双方についても
仕入は3Q~4Qにかけてやや軟調に推移しています。
販売についても底地の販売に一部時間を要しているものがあるとのことで、
決して楽観はできる状況ではありません。

また前期にいよいよ本格的に足を引っ張った建築事業は
展示場の閉鎖や本社移転などで固定費削減に具体的なアクションが出てきました。
またアプローチを変えて反転を狙うようです。
そもそもこの事業がどうシナジーに繋がっていくのかがまだ見通せないのですが、
前々期に専務がとりあえずテコ入れに行ってからが少し長かったですね。
前々期から直ちに意思決定出来ればよかった気もしますが、
まぁここは結果論でもありますから、
今本格的なメスを入れる事が出来たのでよかったと思いましょう。

色々な課題や問題はいつも孕んでいるわけですが、
とはいえ、長期視点で同社が目指してる使命や存在意義は薄れるものではありません。
仕入も販売も市況に影響を受けることも多々あり、
また内部のリソースの兼ね合いがボトルネックになっている状況でもあります。
短中期的に数値を追っていくと、やはりもっと他にいい銘柄たくさんあるのではとも思います。
ただ、私は長期投資として同社と付き合っています。
もちろん長期投資というのはいかなるものにも目を瞑り、
だまって耐えることではありませんから、
私が見据えている視点でその価値が薄れたと感じれば撤退します。
今回の決算でも色々な課題は浮彫りになってはいますが、
たいした問題ではないと思っています。

今回もIR照会をさせて頂きました。
丁寧な回答も頂きました。いつもありがたいことです。

市場の評価としてはネガティブだと思いますが、
私の総合評価は想定通り「3」となります。



2.定量数値の確認


(1)売上・粗利の状況

・年間累計
3277_サンセイランディック(18年12月期_4Q累計)売上ー粗利率推移


・四半期
3277_サンセイランディック(18年12月期_4Q単計)売上ー粗利率推移



売上の増収ぶりが凄いですね。
所有権の大型案件の引き渡しがあったようですからね。
しかしながら粗利率が下落しています。

セグメント利益をみてみると、不動産事業も漸減ですが、
建築事業は大幅な赤字拡大ですからね。
不動産事業の粗利率は物件のポートフォリオや案件特性もあるようですしね。
四半期別にみてみるとやはり3Qが低調でしたね。


(2)販管費の状況

・年間累計
3277_サンセイランディック(18年12月期_4Q累計)販管費推移


・四半期
3277_サンセイランディック(18年12月期_4Q単計)販管費推移


販管費は人件費に係る部分を増額しており、
増員に加え、従業員の方へも還元されている様子が伺えます。
売上の急伸に伴い販管費率は低下していますね。


(3)営業利益の状況

・年間累計
3277_サンセイランディック(18年12月期_4Q累計)営業利益推移


・四半期
3277_サンセイランディック(18年12月期_4Q単計)営業利益推移

粗利率の低下が大きく販管費率の低下を補えず、
営業利益率も低下しています。
が、売上の増加が大きく、ぎりぎり営業増益となっています。
このあたりは、販管費で多少コントロールして死守した感じでしょうかね。


(4)今期予想の確認

今期は増収減益予想となっています。

売上は建築事業が回復することを織り込んでいるようです。
一方で、利益は昨今の不動産市況の事を考慮し、
利益率も現実的な所に置いていると思われます。


(5)配当の確認

3277_サンセイランディック(18年12月期_4Q)配当
※会社開示資料を無断転載しています。(不都合が生じたらすぐに削除させて頂きます)

配当は減益ながら今期も増配です。
仕入等で現金需要もある中での株主還元の精一杯の姿勢かと思われます。


(6)セグメント毎の確認

この辺りは、決算補足説明資料にも数値が出ていますので、
ここでのデータ貼付は割愛します。

建築事業はいかんせん、まずは赤字脱却を期待したいところです。
不動産事業は前期も予想を超える内容だったようで、
ここはまぁよかったところでしょうかね。


(7)建築事業の受注状況

3277_サンセイランディック(18年12月期_4Q)建築事業受注
※会社開示資料を無断転載しています。(不都合が生じたらすぐに削除させて頂きます)


これはまだ膿は出し切ったというには時期尚早かなという印象です。

確かに3Qの底からみれば受注高は回復しているようにもみえますが、
受注残は積み上がって、つまりうまく消化が出来ていないとネガティブにさえみえます。
この辺りもIR照会ではっきりさせたいところです。


(8)仕入・棚卸状況

3277_サンセイランディック(18年12月期_4Q)仕入棚卸状況
※会社開示資料を無断転載しています。(不都合が生じたらすぐに削除させて頂きます)

3Qから4Qに多少回復していますが、
そもそもレンジが抑制的になっているかなと感じます。
棚卸資産も減ってきているので、今期の仕入に期待ですね。
と同時に、仕入環境のことなど、勉強させて頂きたいなと思います。



3.定性情報の確認

中計においては不動産の諸問題へのアクションということで、
様々な取り組みの必要性が散りばめられています。
しかし、なかなか新しい定性的な活動がみえないのが残念です。
恐らく、そもそも新規のことをやる人がいないのだと思います。
不動産事業はとにかく仕入と販売でいっぱいいっぱいなのでしょうし、
建築事業においては立て直しに多くのリソースが割かれてしまって、
もったいないなとも感じるところです。

中計で様々な定性的な活動の意欲を示されているので、
ぜひそういったレポートも欲しいところです。
今後に期待したいと思います。



4.その他情報の確認


(1)株価推移の状況
3277_サンセイランディック(18年12月期_4Q)株価推移


不動産オワコンの雰囲気が出てからというもの、
株価は一貫して下落しています。
この決算で更に株価が下がると思うのですが、
700円でPERは5.7倍、S安1発で660円でPERは5.4倍となります。
低PERが下値目途があるというわけではないとも思うので、
まぁ容赦なく失望されるのだと思いますが、
まぁ安いな~とは思います。


(2)IR照会の状況

IR照会をしています。
あくまで私の激しい思い込みによる主観に基づき記載されており、
曲解している箇所も含め正確ではない可能性が含まれています。
その点、ご容赦くださいませ。
また、配慮をして書いていますが、
もし会社側を含めどなたかにご迷惑をおかけするようであれば、
即刻記載を削除いたします。

Q
底地で時間を要しているものもあり早期に販売を目指すとあるが、
売りづらくなっているとか、滞留していると理解すればいいのか。

A
底地は規模の大きなものににあると5区画を超えるようなものも多く、
そのうち1区間が残ってしまうといったケースはどうしても生じえる。
販売する物件が多くなってくるとこういった区画が少しずつ積みあがると
それなりの規模となることもあり、今回はこういったリスク要因を
早めに認知してもらおうということで敢えて記載している。
対策としては、プロジェクトチームを組成して販売促進をしていく。
背景としては、やはり物件の区画数が増えていくと、増員はしているとはいえ、
一人当たりが所掌する区画数も多くなり、自ずと目が行き届かなくなりがちである。
従って増員している要員もうまく活用できるようにしつつ、
会社を挙げて販売促進に手をつけていくということで理解してもらいたい。
(印象としては市況の悪化による売りにくさというより、社内のリソースがボトルネックかなと)


Q
ということはやはり滞留が一部に認められ、利益率を削って販売強化していくものがあると
理解したのだがそういう理解でよいのか。

A
もちろん、利益確保を優先しつつ多少削ることもあると考えており、
そういう状況を正しく投資家の皆さんに理解してもらうべきと考えて記載をした。
また、来週のアナリスト向け説明会でもスライドを用意し、
この辺りの状況や対策を説明させて頂くつもり。


Q
居抜きが市況に影響されやすいので慎重にとあるが、具体的にどのような
リスクがみえていて、慎重になっている面があるのか。

A
居抜きについては、多くが建売業者さんに売却することが多く、
建売業者さんは昨今の不動産融資の問題などもあって不安定な要素もあり、
今後はより選別が進むと考えており、より慎重にという表現をしている。


Q
現時点で何か逆風を実感するようなことはあるのか。

A
確かに一時期からみると多少、我々からしても不動産市況は落ち込んでいるようにもみえるものの、
それでもそれは軽微なもので、やはり全体感としては引き続き堅調だという認識をもっている。


Q
選別をすれば仕入は益々頭打ちになり収益を圧迫することにもなると思うが、
棚卸し資産を増やしていく上では問題にはならないのか。

A
もちろん、そうならぬように様々なチャネルを活かして選別しつつも
きちんと100億超えの仕入れも今期も強化していくつもり。


Q
足元での仕入れはひと時からみるとやや減少しているが、
これはやはり中庸の趣旨に鑑みたものか。

A
まさにそうで、仕入れは強化はするものの、とはいえ、無理をすることはしない。
高く買ってもなにもいいことはないので。
また足元の仕入れについては3Qでやや苦戦をしたが、
これは地場の不動産業者などが高値で買っていたということと分析している。
彼らはずっと買い続けることはなく、年明けくらいから市況も落ち着いているので、
また仕入れ強化できると考えている。
(1Qに直ちに顕在化するかはわかりませんが、概ね凹凸ありつつ順調と理解しました)


Q
中計の営業利益20億に向けては、来期に20%程度の増益が必要になるが、
実現性はどう考えているか。

A
もちろん、開示している内容のため、これを目指して頑張っていく。
ただ、やはり無理をして会社が打撃を受けるようなことはあってはならないため、
慎重に対応をしていくが、これを達成するために今期の仕入れも強化して頑張っていく。


Q
建築事業では受注残が積み上がっていることから、今期に回復していく旨の趣旨で記載されている。
しかし、工事の遅延などによって完成引渡しが伸びている悪いものではないのか。
その場合、損害金などで特損を計上するようなことにはならないのか。

A
指摘の通り、完成までに時間を要し、受注残が積み上がっているものである。
その多くは契約の後、お客様と詳細なデザインなどの検討フェーズ二時間を要しているとのことで、
お客様と相談しながら工期を進めているところもあり、損害金などの事態にはならないものと考えている。


Q
今回、長期借入金を増やし事業期間の長い仕入れを行っている。
通常は1年内の事業期間に応じて個々に短期借入金で賄っていたと思うのだが、
資金の調達方法を変えてまでこのような長期の事業期間の仕入れに手を出したのはなぜか。
たまたま規模の大きい魅力的な物件があったということなのか、
もしくは権利調整により手間のかかる従来とは毛色の異なる物件を仕入れたということなのか。

A
単純に大型で魅力的な物件があり、新たな仕入先からの紹介ということもあり仕入れを行った。
権利調整等にも規模の大きさから時間を要すると思われるため、
長期借入金を手当てして対応した。金融機関側からも特に問題なく融資を頂けている。


Q
長期の事業期間をみた仕入を行った場合、重要指標のROAは低下することになると思うが、
その点はどう理解したらいいのか。

A
指摘の通りであるが、つまるところ、
それを多少犠牲にしてでも魅力がある物件だったと理解してもらいたい。


Q
今期の業績予想にあたっては建築事業が回復し、不動産売買は横ばいという印象であるが、
その理解でよいか。

A
その理解でよい。不動産売買は前期は大型の所有権があって、
それは今期は薄まり、居抜きや底地といったところの割合が増えるため、
利益率の水準もそれを鑑みて設定している。
もちろん、居抜きのリスクなどではより市況のリスクを十分織り込んで策定している。


Q
建築事業は本当にこれで膿が出て回復基調になるのか。

A
展示場を閉じ、本社を移転し、固定費を削減することで、コスト体質を高めている。
加えて、従来の販売方法から転換し、デザイナーチックな注文住宅を
法人格のお客様へアプローチしており、その手応えが徐々に出てきており、
受注高にもみえてきている。


まぁ色々楽しくお話をお伺いすることが出来ました。
来週はIRフェアですし、3月には総会もありますね。
また色々勉強させて頂きたいと思います。

いつもIRが丁寧ですから、ぜひ不明な点がある方は、
一度IRへ照会されるといいかなと思います。


5.さいごに


そういえば触れませんでしたが、
キャッシュフローは前期は営業CFがだいぶマイナスに突っ込んでいて、
理由も明確ながら心配していましたが、
今期はきちんと適正なキャッシュフロー推移となりましたね。
キャッシュフローで営業CFが慢性的にマイナスに突っ込むと、
ちょっと怖いなと思うので。


来週は社長ともお話する事が出来そうなので、
どんな事を質問しようか、また色々考えたいなと思います。

漫然と質問するのもいいのですが、
つまるところ、どこにポイントがあるのかというのは絞って質問したいなと思います。

皆さんは色々課題がある中で、どんな所に関心を持つのでしょうかね。


【決算精査】 3276_日本管理センター(18年12月期_4Q決算)

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■銘柄分析シート(詳細)
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1.サマリ
総合評価:「3」 (☆☆★★★)
※総合評価は5がポジティブ、3がニュートラル(想定通り)、1がネガティブの5段階レーティング


前期については、売上のみ下方修正していましたが、
その修正後の売上よりも+1.4%上、営業利益においては+1.9%の上振れ着地となりました。
4Q実績は販管費がやや膨らみましたが、粗利率の改善もあり利益を確保して着地しています。
相変わらず、精度の高い着地となっています。

イーベスト事業が銀行融資の硬化による逆風下があり、
管理戸数の鈍化がじわり利いて、
延滞保証事業など新規の事業の寄与はあれど、
やはり本業をカバーするには道半ばの状況だったことと思います。
そんな中で売上の下方修正を余儀なくされましたが、
利益はなんとか当初予算を達成しました。
不動産売却などでうまく粗利を稼いだだろうことも寄与した事と思います。

いずれにせよ実績としては十分な成果が出たものと思います。
加えて、1円とはいえ配当性向40%の原則に対応するために増配まで発表しました。
苦しい中での成果という点を考慮するとよく頑張ってくれたということになります。


一方で本決算ということで投資家の関心は今期予想のガイダンスです。
元々昨年成長率を控えめに修正した中計においては、
最終年度のみ定量目標が示されていましたから、
逆にいえば、その間の期間は減益になることもある程度予見はしていました。
とはいえ、今回開示のあった2割減益にはおおっと驚きました。

短信からはその背景や理由も垣間見れないので、
当然IRに照会をしました。

管理戸数の伸長に原点回帰に戻ることに加えて、
イーベストがかなり苦戦するだろうことを織り込んでいます。
ここは外部要因とはいえ、相応に影響をうけている印象です。
前期までは色々耐えてエンジン吹かしてきましたが、
ここでギブアップ、いったんブレーキを踏むといった印象です。
加えて、販売用不動産の売却も今後の市況の事を考慮してか、
売却そのものを織り込んでいないようにうけとめました。
この点からすると、いつもニュートラルで精度の高い予想を開示されるわけですが、
今回はよりバッファをいくつかもった予想かなとは思いました。
もちろん、不動産市況全般の影響如何によっては飛んでしまうくらい、
不確実性もあるのだと思いますが。

また配当性向40%ということで、ここまでEPSが落ちるということで
減配になっています。
きっちり配当性向40%であれば33円となるはずですが、.
35円としているあたりはせめてもの報いということなのでしょうかね(笑)。

それからもうひとつトピックスがあり、
先日のMSワラントによる調達については全部が取り消しとなりました。
まぁ株価が行使可能な株価に至っていないわけですから、
当然行使できなかったわけですが、この悪しき手に手を染めたことは残念ですが、
一端取り消しという事で、いったんは希薄化はなくなったことになります。
支出用途としていたAIやMAについては借入や自己資金ということで、
やはり改めて調達の必要があったのか、残念でなりませんね。

トータルでみると、上場後、ずっと成長し続けてきた同社ですが、
今回のガイダンスは2割減益、そして減配ということで
非常に残念に映るかもしれません。
一方で私は既に保有比率を減らしていることもあり、
よりのんびり構えていく所存であり、22.12期の中計最終年度に
経常利益42億を期待しているわけですので、
まぁ色々外部環境が厳しい中で、一度減益になって仕切り直すというのは、
いいのかもしれません。

減益、減配はありますし、
外部環境は厳しくネガティブにも感じますが、
まぁ今の株価水準や減配とはいえ配当の水準などを考慮すると
総合評価は想定通り「3」となります。



2.定量数値の確認


(1)売上・利益の状況

・売上
3276_日本管理センター(18年12月期_4Q累計)売上-粗利推移

・営業利益
3276_日本管理センター(18年12月期_4Q累計)営業利益推移


こちらは累計の推移ですが、安定した増収増益です。
これを維持したいと近年は特に苦しみながらだったことと思いますが、
今期予想で一度減益を示すことで、
また新たな成長に向けて頑張ってもらいたいなと思います。



(2)進捗状況の確認

本決算のため、期の進捗状況の確認は割愛します。



(3)今期予想の確認

今期は0.4%増収、23.0%減益となっています。

売上がなんとか横ばいで増収は維持するものの、
利益については、減益となっています。
なぜここまで減益になるかは短信からは読み取れません。



(3)配当の確認

3276_日本管理センター(18年12月期_4Q)配当推移

配当も綺麗な増配が続いていました。
が、今期は35円に減配となります。
それでも現状の株価で見ると配当利回りは4%を超えています。




(4)セグメント毎の確認

3276_日本管理センター(18年12月期_4Q累計)セグメント売上推移

その他収入として延滞保証など周辺サービスが伸びていますが、
まだまだ不動産収入が圧倒的な比率となっています。
ここにブレーキがかかっているのが痛いですね。
管理戸数の伸長が収益性を優先して鈍化していることもあり、
改めて原点回帰をしていくというのは正しいなと感じるところです。


(5)月次データの確認

・管理戸数
3276_日本管理センター(18年12月期_4Q)管理戸数推移

・延滞保証件数
3276_日本管理センター(18年12月期_4Q)延滞保証推移


管理戸数は底をついてきたかなという印象ですが、
まだまだ注視が必要ですね。
延滞保証は引き続き伸長していますかね。



3.定性情報の確認

特に新たなネタはないので記載を割愛します。


4.その他情報の確認


(1)株価推移の状況
3276_日本管理センター(18年12月期_4Q)株価推移


株価はだいぶ下がりましたね~
今期は減益となったのですが、それでもPER10倍程度です。
さすがに減益までを市場が織り込んでいたかはわかりませんけどね。。。


(2)IR照会の状況

IR照会をしています。
あくまで私の激しい思い込みによる主観に基づき記載されており、
曲解されている可能性も含め正確ではない可能性が含まれています。
その点、ご容赦くださいませ。


■今期減益の理由はいくつか理由がある

 1.不動産売買による収益(特に利益貢献大)が今期は剥落
 2.管理戸数の伸長へ原点回帰をするにあたり、様々な施策を打つためコスト投下
 3.イーベスト事業では融資硬化の影響をより強く受ける可能性を保守的に策定

・1については、まだBSに販売用不動産残っているがこれはタイミングなどの影響もあり、
保守的に業績予想には織り込んでいない

・2については、こちらから聞いて回答があったので、影響はそこまで大きな支出を企図していないか。

・3については、やはり事業環境がかなり厳しいことを示唆している。


■なぜ保守性重んじたガイダンスなのか

→従来はニュートラルに精度高いガイダンス出しているけど、
なんで今回は保守性を重んじているのかと質問。
様々なことを伺ったものの、やはり不確実性が高いと危機感を持っているのかなと。
そうか保守的で上振れ要素があるんだ、と単純にニヤニヤしていればいいのか、
むしろそういう高いリスクに晒されていると危機感を抱くべきかは悩ましいです。
なにせ、これまでと異なる出し方をしているわけですからね。


■MSワラントの調達について

→なぜこんな悪しき手を使うのかと苦言を示しておく。
→そもそも調達は必要だったのかと問題提起し、見解を伺う。何度かやり取り。
→調達できなかった代替としては借入や自己資金、あるいは手段を改めて検討してやっていく。


■決算説明資料の作成欄が「無」について

短信表紙に記載があるが、これでは業績見通しが悪くなると開示しないという
後ろ向きな姿勢にも見えるのだが、本当に開示しないつもりか。

→きちんと開示するとのこと。
決算説明会の資料を従来通り速やかに開示するつもり。

まぁあまり考えずに書いたか誤記だったようですね。

武藤社長の動画も楽しみにしています(ニコ)ってしておきました(笑)。



IR照会を通した印象ですが、
あまりネガティブな印象を持ちませんでした。
もちろん、IR担当なので、そういう面も見せず話をすることに
長けているわけなので、単なる印象で語ってはいけないと思いますけどね。

一度しゃがんでるようにみえますが、
予想ガイダンスも保守的な作成をしているのと、
原点回帰をしていく所存で、、みたいな感じであっけらかんとしていました。

株価はあっけらかんで許してもらえるのかわかりませんが、
まぁ許してもらえないのでしょうね・・・(苦笑)。



5.さいごに


同社は前CFOが退任し、苦戦の予兆は早期に検知していました。
IRの姿勢も残念ながら退化し、MSワラントという悪しき手で調達をして、
そして減益見込みを示すという事で、ある程度想定内に推移をしていると考えています。

保有比率は適切にコントロール出来ていますし、とりわけ私の資金的な影響は問題ないですが、
やはり再び復調して回復してほしいなと切に願うところです。

恐らく、市場は、ほれみたことかと批判の的になりそうな気もしますが、
役職員の方々は同社に限らずですが、頑張っているわけですからね。


【決算精査】 2475_WDBホールディングス(19年3月期_3Q決算)

■銘柄分析シート(表紙)
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■銘柄分析シート(詳細)
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1.サマリ
総合評価:「3」 (☆☆★★★)
※総合評価は5がポジティブ、3がニュートラル(想定通り)、1がネガティブの5段階レーティング

簡単にいきます。

主力事業は順調です。
3Qは例年やや偏重をする傾向がありますが、
今期も順調に推移しています。
営業日数が前期より多かったことも売上を押し上げています。

一方でCRO事業はまだ明確に低迷を印象づけるものではありませんが、
数値上も停滞感が出てきました。

トータルでみると主力事業が絶好調ということで、
見た目上は好調を持続しています。
想定外にCRO事業の影響が影を落とすと嫌だなと思っていたのですが、
胸をなで下ろしました。

CROで注視を要するものの、全体としては好調を持続しており、
総合評価は「3」(想定通り)です。



2.定量数値の確認


(1)売上・利益の状況

■売上-粗利率
2475_WDBHD(19年3月期_3Q単計)売上-粗利推移


2Qで少し増収幅が抑制されていましたが、
3Qでは再び過去最高となっていますし、
粗利率も過去最高となっています。


■販管費
2475_WDBHD(19年3月期_3Q単計)販管費推移

販管費も売上の増加によって販管費率は過去最低です。
とはいえ、額は増額トレンドにありますから、
使途すべきところへはきちんと使っていると思います。


■営業利益
2475_WDBHD(19年3月期_3Q単計)営業利益推移

営業利益率は3Q単では実に14%となっています。
もちろん過去最高なのですが、元々10%を目指すといっていたのが、
数年前のことです。ここから利益率が上昇しているのは凄いなと思います。


(2)今期予想について

3Qまでの実績から逆算して4Q単のハードルを確認しておきます。

売上    : 11,372百万円
営業利益 : 610百万円(利益率:5.4%)

前期の4Q単の実績は以下の通りです。

売上    : 9,639百万円
営業利益 : 882百万円(利益率:9.2%)

というわけで18%の増収、30%の減益ということになります。


まず売上については、3Q累計で10%増収のペースですから、
4Qでいきなりこの増収率に伸びるというのは難しいかもしれません。

10%程度の増収とみると、4Q単では106億程度となり、
8億弱の未達という皮算用になります。

同社は修正開示基準に満たなければ修正はしないポリシーですから、
未達率が10%まではいかないと思われますので、
下方修正には至らないかなと思います。

一方で利益については、4Qで業績好調のための
特別ボーナスの支給もあるでしょうから、前期同様、
4Qの利益率は落ちるものと思います。
営業利益率10%を超える分はできるだけ還元をという姿勢でもあり、
これは今後のモチベーションの事を考えればいいことだと思います。

営業利益率は10%とみると営業利益率は10.6億、
12%程度まで出れば127.2億となります。

以上の勝手な皮算用を纏めると通期着地想定は以下となります。


売上    : 41,830百万円
営業利益 : 5,050百万円(利益率:12.1%)~5,260百万円(利益率12.6%)

これは業績予想比でみると、売上▲1.8%、営業利益+9.7%~+14.3です。

売上は10%、利益は30%の修正基準には当たらないものと思います。

但し、今後、海外CROの状況が一番のネックなので、
この辺りで特損などの可能性もありますから、
そのあたりもみつつということになるでしょうか。


3.定性情報の確認

特に見立てを変えるものはありません。


4.その他情報の確認


(1)株価推移の状況

2475_WDBHD(19年3月期_3Q)株価推移

CRO事業の懸念が台頭してのことか、
単に買われすぎた所への調整なのかわかりませんが、
株価は軟調に推移していますね。


(2)IR照会の状況

IRに照会をしました。
あくまで私の個人的な見解に基づき記載をしております。
従って、会社の公式な見解と相違する可能性もあります。


・CRO事業について、国内は好調を持続している。
一方で海外(欧州)においては、低迷している状況である。

・主要顧客のマイルストンの状況などで、
顧客の業績そのものが低迷しており、結果発注量が少なくなり、
その煽りを受けているというのが実態である。
AWSの登場などによる新たなスキームの台頭による
構造変化によるものではないと考えられている。

・既に現状の状況からこれ以上低迷することはないというレベルで落ち込んでいるが、
とはいえ、目先で改善の兆しが実感を伴っている状況でもない。
引き続き注視をして改善努力をしていく。

・改善に向けて該当顧客の業績改善が求められる一方で、
WDBとしては新規顧客獲得による規模拡大で頑張っていくことも考えている。


5.さいごに

CRO事業は新しいチャレンジですから当然うまくいかないこともあるわけです。
とりわけ、変化の大きい領域でもありますから、
今後も苦労や失敗もあると思います。
1000億企業の道は険しいですが、こういった低迷期にも率直に向き合い、
野心を持って対応している事と思いますので、
応援したいと思います。

投資戦略としては、買い戻ししたい気持ちはあれど、
今の水準であってもまだ到底株価は安いとまでは思えないので、
状況の大きな好転が見込める、あるいは、バリュエーション上妙味が増すことが
必要なことだと思っています。

【決算精査】 7438_コンドーテック(19年3月期_3Q決算)


■銘柄分析シート(表紙)
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■銘柄分析シート(詳細)
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1.サマリ
総合評価:「4」 (☆★★★★)
※総合評価は5がポジティブ、3がニュートラル(想定通り)、1がネガティブの5段階レーティング


10%の増収、20%の営業増益ということで、
順調だと思います。

既に3Q時点で進捗率は84%に達しており、
2Qに続き計画を超過するペースで進んでいることが伺えます。
だいたい3Q進捗の平均は75%弱だと思います。

私は修正によるサプライズに期待をした投資をしているわけではないので、
今回上方修正がなかったことは気に留めませんが、
期待していた方からするとなぜだろう、という感じかもしれませんね。

中身については、価格転嫁による効果に加えて、
仕入コストの削減も進めているようで、電設資材のセクターでは
2Qまでは言及がなかった仕入コストの削減努力について言及があります。
仕入コストの削減にまで言及があるといよいよそこからの利益の拡大余地は
より限定的であるともとれるわけです。
私は、同社へは単なるコストダウンによる利益化ではなく、
新規先の発掘と休眠客の掘り起こしによる
アクティブ顧客層の拡大の活動による
トップラインそのものの拡大を期待していますから、
そのあたりの活動の状況もぜひ説明があるといいなと感じました。

実際IRフェアで確認した際も、
これまでの業態だけでなく、例えば船舶業界など新たな需要がありそうな
新規先へも積極的に飛び込んで行っているとのことですから、
そういった活動の状況やどの程度数値に表れてきているのかが
伺えると来期以降もますます楽しみになります。
もっとも今年は災害も多く、建設需要も高止まりしているため、
繁忙でそれどころでなかったということかもしれませんけどね。

市場環境として価格転嫁が進んでおり、
3Q単でみても粗利率は22%、営業利益も初の8%台に乗せて来ました。
当然、オリパラ等の建設需要の伸びによる効果もあるので、
一概にはいえませんが、
しかし、メーカ機能を持つとはいえ、商社のスキームである中で、
この利益率の確保は素晴らしいと感じました。

定性的な様々な活動については、まだよくわからないところもあるのですが、
足元の決算という意味では好決算だと思います。
以上から総合評価は「4」(ややポジティブ)とします。


2.定量数値の確認


(1)売上・利益の状況


■売上高-粗利推移
7438_コンドーテック(19年3月期_3Q単)売上-粗利推移


3Q単で+11.5%の増収となり、2Qまでの増収率から更に加速をしています。
累計でも+9.9%とほぼ2桁増収となっています。
粗利率も3Q単では22%に乗せてきており、増収のペースを加速させながら、
粗利率もじわりとあがっています。
この手の商材の場合、利益率をコンマ1上げるだけでも
相当の折衝が必要なのだと思いますが、
役職員の皆さんの努力が着実に数値に表れてきているかなと思います。
まぁ、売り上げの伸びが少しポコッと膨れていることからも、
大口案件と記載があるように一過性の案件があったのかもしれません。
いずれにせよ、トップラインから粗利まで堅実だなと思います。



■販管費推移
7438_コンドーテック(19年3月期_3Q単)販管費推移



販管費率も2Qから更に抑制されており、
ここ数年のレンジの中では四半期単位の販管費率は最低水準です。
このあたりは、前述の新規先開拓等、営業活動面の活動が逆に停滞していないか、
もし、満足に展開が出来ていないのだとしたら、
もう少し逆に販管費を使ってもいいのではないかなと思います。



■営業利益推移
7438_コンドーテック(19年3月期_3Q単)営業利益推移


粗利率がじわり伸び、販管費率もここ数年で最低水準に抑制していることから、
営業利益率は8%を超えてきています。
商社のビジネスモデルがベースとなっている中で、
この水準は素晴らしいと思います。
もちろん、四半期単位でみても過去最高益です。



(2)今期予想について

通期予想達成のために必要となる4Qハードルは以下です。

売上    : 11,687百万円
営業利益 :  586百万円(利益率5.0%)


前期の4Q実績は以下の通りです。

売上    : 13,108百万円
営業利益 :  911百万円(利益率7.0%)

結果、4Q単としては11%の減収、36%営業減益ということになります。

同社の四半期単位の偏重は特段ありませんが、
少なくても4Qが極端に少なくなるということはありません。
もちろん、納入数や案件の特殊性や顧客の工事状況等で
多少の凹凸はあるのでしょうが、
さすがにこんな減収減益にはならないだろうと思います。
BSの商品の費目も順調に積み上がっていますしね。
まぁこれが在庫過多というネガティブなものだといけないのですが。

仮に前4Qから横ばい程度だとみると売上567億、営業利益40.6億です。
これでも営業利益は計画比で10%弱の上振れとなります。

更に3Q累計の伸長率で4Qも伸びるとみると
売上580億、営業利益42.4億となります。

これだと営業利益は計画比で13.6%上振れます。

期を追うごとに収益性が上昇していることから、
3Q単並みに伸長するともっと上にいきます。
ただこれはさすがにないでしょう。
3Qに一部特殊性のあるものが紛れているとみる方が自然ですからね。
やはり災害の影響とかも大きかったですかね・・・


3.定性情報の確認


前述の通り、営業活動部分はIR照会も含めて確認していきたいところです。

このほか、子会社化のリリースもありますが、
こうやって、地味にMAしているのですが、
少しずつ得意となる領域を増やしていく姿勢はよいと思います。
特に小さな技術系の会社は継承などの問題もあって
いい機会が転がっていそうにも思います。
あとは高く買わないことだけですね。

それから商品の在庫の部分ですかね。
拡販する先も増えつつあり、
また売る商材も少しずつ広がっていく中での増加と思いますが、
商社機能を持ち合わせる側面があることから、
滞留在庫となっていないかはチェックしていく必要があると思います。


4.その他情報の確認


(1)株価推移の状況

7438_コンドーテック(19年3月期_3Q)株価推移



株価は1000円を割り込んだあたりで停滞しています。
現状の予想EPSベースでちょうどPER10倍くらいですね。
商社としてみればやや高い気もしますが、
同社は営業利益率も高く、メーカー機能も持ち合わせる会社ですから、
むしろ指標は高くないかなと思います。
まぁ今後の株価のことはわかりません。



(2)IR照会の状況

現時点でまだIR照会できていませんが、
改めてIR照会してここに書ける内容があれば
メモで追記したいと思います。


5.さいごに

同社はシクリカル要素を多分に含んでいるため、
投資判断を下す際にその部分がどうしてもちらついてしまい、
ここから保有比率をあげて5%以上まで買うか少し悩んでいます。

そもそも10%程度までであればさほど甚大な被害になりませんし、
不況期はシクリカルかどうか関係なく売られるわけですし、
同社はリーマンの際も赤字にはならず半減までいかない程度で済んでいます。
まぁ半減近いなら十分に落ちていますが、その後すぐに復調しています。
真に長期を期待しているならそんなに懸念することじゃないのかもしれませけどね。




【決算精査】 9729_トーカイ(19年3月期_3Q決算)

■銘柄分析シート(表紙)
PDFファイルリンク

■銘柄分析シート(詳細)
PDFファイルリンク

■銘柄分析シート(事業モデル)
PDFファイルリンク


1.サマリ
総合評価:「2」 (☆☆☆★★)
※総合評価は5がポジティブ、3がニュートラル(想定通り)、1がネガティブの5段階レーティング


MAの効果もあり売上高は引き続き過去最高を更新しています。
一方で利益は2Qまでの状況と同じで減益が続いています。

2Qまでの状況を個人的に見立てた際に、
今期はMAX10%程度の利益未達を想定しているところですが、
その状況も引き続き同じ状況です。
ただ、実際には10%までは掘らないかもしれませんね。
(あくまで私が皮算用しているだけで、会社は通期予算は据え置いています)

調剤については、トーカイだけでなく、
どの会社も苦戦していますが、その背景も明確です。
ただ、とても厄介な事に変わりはありません。
国策として乱立する調剤はけしからん、はこれからも続くでしょう。
また、薬価の扱いについては製薬の研究開発の領域にも議論を巻き起こし、
そして流通面においても様々な課題を孕んでいるようです。

こういった様々な背景を踏まえて、規制対応の点数稼ぎや、
課題への対処をいち早く取れればいいのでしょうが、
では目先の規制や様々な動向へきめ細かく対処していくことが
本当に長期的な価値向上に資することなのか、
とはいえ、そこに対応していかないと経営成績が出ないということで、
経営としては難しい所なのではないかなと素人ながらに思います。

手をかけてもそれが点数にならなければ、
仮に患者さんに受け入れられても投資家には受け入れられない。
難しいな、と改めて思います。

健康生活サービスの中で同社の基軸とは少し離れるクリーニング設備製造は
落ち込んでいるようですが、病院回りの事業は好調のようです。
また環境サービスも前期に一過性のコストが生じていたこともあり利益は大幅伸長です。
そして大きく足を引っ張っているのが調剤ということで、
まぁある意味わかりやすい決算かなと思います。

この事業期間では引き続きMAを駆使しながら規模拡大を目指していますが、
なんにせよ調剤がなかなか回復してこないと、
大幅な人材投資(採用や処遇改善)を吸収できないわけですね。

決算の評価としてはやはり引き続き計画に対して
出遅れ感が拭えないのかなという感覚です。
従って総合評価としては「2」(ややネガティブ)です。
ただ、個人的には既に控えめに見ているところからみれば、想定通りなんですけどね。


2.定量数値の確認


(1)売上・利益の状況

■売上-粗利率
9729_トーカイ(19年3月期_3Q単)売上ー粗利率費推移

売上は累計で+6.2%の増収、3Q単でも6.6%の増収です。
セグメント別にみると、健康生活サービスと環境サービスが2桁増収ですが、
特に主力の健康生活サービスが+12.2%の増収となっています。
環境サービスは母数が小さいですから全体への影響は限定的ですね。

そして調剤は2.6%の減収となっています。
これが響き、全体では増収率は1桁となっています。
MAの効果もあれど、順調に規模自体は大きくなっていると思います。

そして粗利率ですが、実は前期と変わらない水準なのですね。
粗利率は3Q累計で24.3%となっており、これは前期とぴったり同じです。
3Q単でも前期比でぴったり同じです。

有報によると原価構造は材料費2、労務費2、外注費4、経費2といった具合です。
仕入コストが上がるとか労務費や外注費があがるなどありますが、
増収効果もあってうまく維持出来ているのだと思います。



■販管費
9729_トーカイ(19年3月期_3Q単)販管費推移


販管費率は18%台で推移しており、3Q単でも18.2%となっており、
前期比で1.1%上昇しています。
販管費の構造はほぼ人件費ですから、薬剤師など新規採用に加えて、
処遇改善をしていることもありますし、
新規分野への投資もあることから、全体として販管費が嵩んでいるということでしょう。

予算作成上、人材を始めとした投資により販管費が増える事は想定していたと思うので、
予算上はやはりトップラインが足りないということになるんでしょうかね。
本来であればもう少し調剤で規制対応の効果に加えて、
調剤領域における各ステークホルダーとの間でもう少しうまくやれるということだったのでしょう。
これはトーカイの経営というより、やはり業界の問題でもあり、
根が深いのかなと思います。

トーカイとしては粛々と人材育成を行って、
現場をよくしていくこと、また規制対応に向けて出来る部分をやっていくということで、
頑張っているのだと思いますが、まぁそんなに一筋縄ではいかないのでしょうね。


■営業利益
9729_トーカイ(19年3月期_3Q単)営業利益推移

粗利率が変わらない中で、販管費率が向上しているため、
営業利益率も下落しています。

通期予算の営業利益率も6.2%となっており、
確かに3Q累計で5.9%となっているので、
実はそこまで乖離をしているわけではありません。
とはいえ、この規模での売上だと0.1%の違いでも1億以上利益は動きますから、
ばかにはできないのですよね。


(2)今期予想について

今期達成のための4Qのハードルは以下の通りです。
あくまで私の妄想に基づき勝手な皮算用であり、
会社予想はあくまで通期予算の見通しを変えておりません。


売上    : 29,719百万円
営業利益 :  2,046百万円(利益率6.9%)

前期の4Q実績は以下です。

売上    : 27,272百万円
営業利益 :  1,810百万円(利益率6.6%)

というわけで、前期比でみると、9.0%増収13.0%増益ラインとなります。

3Q単の増収が6%程度ですから、MAの寄与などでどこまで4Qで入るのかなど
詳細をろくに確認はしていないのですが、
9%程の増収は少しハードルが高い気もしますが、
まったく無理でもない気もします。

ここでは多少3Q単より伸びて7%程度の増収で皮算用してみます。

ざっくり売上は1,160億程度でしょうか。
その際の営業利益率は販管費の構造が変わらないこともあり、
多少コスト圧縮でリカバリをかけたとしても6.3%程度でしょうか。
すると営業利益は4Qで1,840億となり、
累計では70億にぎりぎり手が届くかどうかとなります。

ちなみに、この試算ですと未達率は3%程度で済みます。


ただ多少保守性を持った見立てとなると増収率は5%程度でみます。
というのも、過去数期の増収のトレンドをみると、
やや4Qでの伸びが抑制されるような気がします。
また利益率も人材投資の状況は変わらないことから、
4Qだけ利益率が上がるという構造も強い論理性がありません。
営業利益率は6.0%程度でみます。

すると売上は1150億、営業利益は69億弱となります。
この場合の未達率は5%程度でしょうか。


まぁ皮算用なのですけどね。


3.定性情報の確認

事業モデルを図解化しています。

9729_トーカイ(19年3月期_2Q)事業モデル

特に変更はありません。


4.その他情報の確認


(1)株価推移の状況

9729_トーカイ(19年3月期_3Q)株価推移

株価は減益の割には堅調ですよね。
不思議なものですね。



(2)IR照会の状況

今回は現時点でIRへは照会していません。
また必要に応じて照会を行い、
ここにメモを残せるものがあれば追記したいと思います。
あくまで私の主観が入りまくった私見に脚色されますけどね(笑)。



(3)セグメント別状況

前述の通り、健康サービスと環境サービスは問題ないでしょう。
調剤も問題はないのですが、今後の対応が気になります。

そして新規事業の部分は気になるのですが、
特に言及がありませんね。

投資家としてはベースの領域も大事ですが、
まだ数値には出てきていないかもしれませんが、
ウェアラブルの事も含めて新規の展開や研究開発の活動についても
もう少し言及してほしいなとは思います。
それが投資家にとっては、とりわけ長期投資には夢を抱くネタでもありますからね(笑)。


5.さいごに

今年の総会もいきたいのですが、
集中日だとどうしても地方なので行かれなくなるんですよね。
あの総会の雰囲気は嫌いでないので、今年もいけるといいのですが・・・。


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