投資方針に忠実に退屈な投資で資産形成


【決算精査】 3276_日本管理センター(18年12月期_4Q決算)

■銘柄分析シート(表紙)
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■銘柄分析シート(詳細)
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1.サマリ
総合評価:「3」 (☆☆★★★)
※総合評価は5がポジティブ、3がニュートラル(想定通り)、1がネガティブの5段階レーティング


前期については、売上のみ下方修正していましたが、
その修正後の売上よりも+1.4%上、営業利益においては+1.9%の上振れ着地となりました。
4Q実績は販管費がやや膨らみましたが、粗利率の改善もあり利益を確保して着地しています。
相変わらず、精度の高い着地となっています。

イーベスト事業が銀行融資の硬化による逆風下があり、
管理戸数の鈍化がじわり利いて、
延滞保証事業など新規の事業の寄与はあれど、
やはり本業をカバーするには道半ばの状況だったことと思います。
そんな中で売上の下方修正を余儀なくされましたが、
利益はなんとか当初予算を達成しました。
不動産売却などでうまく粗利を稼いだだろうことも寄与した事と思います。

いずれにせよ実績としては十分な成果が出たものと思います。
加えて、1円とはいえ配当性向40%の原則に対応するために増配まで発表しました。
苦しい中での成果という点を考慮するとよく頑張ってくれたということになります。


一方で本決算ということで投資家の関心は今期予想のガイダンスです。
元々昨年成長率を控えめに修正した中計においては、
最終年度のみ定量目標が示されていましたから、
逆にいえば、その間の期間は減益になることもある程度予見はしていました。
とはいえ、今回開示のあった2割減益にはおおっと驚きました。

短信からはその背景や理由も垣間見れないので、
当然IRに照会をしました。

管理戸数の伸長に原点回帰に戻ることに加えて、
イーベストがかなり苦戦するだろうことを織り込んでいます。
ここは外部要因とはいえ、相応に影響をうけている印象です。
前期までは色々耐えてエンジン吹かしてきましたが、
ここでギブアップ、いったんブレーキを踏むといった印象です。
加えて、販売用不動産の売却も今後の市況の事を考慮してか、
売却そのものを織り込んでいないようにうけとめました。
この点からすると、いつもニュートラルで精度の高い予想を開示されるわけですが、
今回はよりバッファをいくつかもった予想かなとは思いました。
もちろん、不動産市況全般の影響如何によっては飛んでしまうくらい、
不確実性もあるのだと思いますが。

また配当性向40%ということで、ここまでEPSが落ちるということで
減配になっています。
きっちり配当性向40%であれば33円となるはずですが、.
35円としているあたりはせめてもの報いということなのでしょうかね(笑)。

それからもうひとつトピックスがあり、
先日のMSワラントによる調達については全部が取り消しとなりました。
まぁ株価が行使可能な株価に至っていないわけですから、
当然行使できなかったわけですが、この悪しき手に手を染めたことは残念ですが、
一端取り消しという事で、いったんは希薄化はなくなったことになります。
支出用途としていたAIやMAについては借入や自己資金ということで、
やはり改めて調達の必要があったのか、残念でなりませんね。

トータルでみると、上場後、ずっと成長し続けてきた同社ですが、
今回のガイダンスは2割減益、そして減配ということで
非常に残念に映るかもしれません。
一方で私は既に保有比率を減らしていることもあり、
よりのんびり構えていく所存であり、22.12期の中計最終年度に
経常利益42億を期待しているわけですので、
まぁ色々外部環境が厳しい中で、一度減益になって仕切り直すというのは、
いいのかもしれません。

減益、減配はありますし、
外部環境は厳しくネガティブにも感じますが、
まぁ今の株価水準や減配とはいえ配当の水準などを考慮すると
総合評価は想定通り「3」となります。



2.定量数値の確認


(1)売上・利益の状況

・売上
3276_日本管理センター(18年12月期_4Q累計)売上-粗利推移

・営業利益
3276_日本管理センター(18年12月期_4Q累計)営業利益推移


こちらは累計の推移ですが、安定した増収増益です。
これを維持したいと近年は特に苦しみながらだったことと思いますが、
今期予想で一度減益を示すことで、
また新たな成長に向けて頑張ってもらいたいなと思います。



(2)進捗状況の確認

本決算のため、期の進捗状況の確認は割愛します。



(3)今期予想の確認

今期は0.4%増収、23.0%減益となっています。

売上がなんとか横ばいで増収は維持するものの、
利益については、減益となっています。
なぜここまで減益になるかは短信からは読み取れません。



(3)配当の確認

3276_日本管理センター(18年12月期_4Q)配当推移

配当も綺麗な増配が続いていました。
が、今期は35円に減配となります。
それでも現状の株価で見ると配当利回りは4%を超えています。




(4)セグメント毎の確認

3276_日本管理センター(18年12月期_4Q累計)セグメント売上推移

その他収入として延滞保証など周辺サービスが伸びていますが、
まだまだ不動産収入が圧倒的な比率となっています。
ここにブレーキがかかっているのが痛いですね。
管理戸数の伸長が収益性を優先して鈍化していることもあり、
改めて原点回帰をしていくというのは正しいなと感じるところです。


(5)月次データの確認

・管理戸数
3276_日本管理センター(18年12月期_4Q)管理戸数推移

・延滞保証件数
3276_日本管理センター(18年12月期_4Q)延滞保証推移


管理戸数は底をついてきたかなという印象ですが、
まだまだ注視が必要ですね。
延滞保証は引き続き伸長していますかね。



3.定性情報の確認

特に新たなネタはないので記載を割愛します。


4.その他情報の確認


(1)株価推移の状況
3276_日本管理センター(18年12月期_4Q)株価推移


株価はだいぶ下がりましたね~
今期は減益となったのですが、それでもPER10倍程度です。
さすがに減益までを市場が織り込んでいたかはわかりませんけどね。。。


(2)IR照会の状況

IR照会をしています。
あくまで私の激しい思い込みによる主観に基づき記載されており、
曲解されている可能性も含め正確ではない可能性が含まれています。
その点、ご容赦くださいませ。


■今期減益の理由はいくつか理由がある

 1.不動産売買による収益(特に利益貢献大)が今期は剥落
 2.管理戸数の伸長へ原点回帰をするにあたり、様々な施策を打つためコスト投下
 3.イーベスト事業では融資硬化の影響をより強く受ける可能性を保守的に策定

・1については、まだBSに販売用不動産残っているがこれはタイミングなどの影響もあり、
保守的に業績予想には織り込んでいない

・2については、こちらから聞いて回答があったので、影響はそこまで大きな支出を企図していないか。

・3については、やはり事業環境がかなり厳しいことを示唆している。


■なぜ保守性重んじたガイダンスなのか

→従来はニュートラルに精度高いガイダンス出しているけど、
なんで今回は保守性を重んじているのかと質問。
様々なことを伺ったものの、やはり不確実性が高いと危機感を持っているのかなと。
そうか保守的で上振れ要素があるんだ、と単純にニヤニヤしていればいいのか、
むしろそういう高いリスクに晒されていると危機感を抱くべきかは悩ましいです。
なにせ、これまでと異なる出し方をしているわけですからね。


■MSワラントの調達について

→なぜこんな悪しき手を使うのかと苦言を示しておく。
→そもそも調達は必要だったのかと問題提起し、見解を伺う。何度かやり取り。
→調達できなかった代替としては借入や自己資金、あるいは手段を改めて検討してやっていく。


■決算説明資料の作成欄が「無」について

短信表紙に記載があるが、これでは業績見通しが悪くなると開示しないという
後ろ向きな姿勢にも見えるのだが、本当に開示しないつもりか。

→きちんと開示するとのこと。
決算説明会の資料を従来通り速やかに開示するつもり。

まぁあまり考えずに書いたか誤記だったようですね。

武藤社長の動画も楽しみにしています(ニコ)ってしておきました(笑)。



IR照会を通した印象ですが、
あまりネガティブな印象を持ちませんでした。
もちろん、IR担当なので、そういう面も見せず話をすることに
長けているわけなので、単なる印象で語ってはいけないと思いますけどね。

一度しゃがんでるようにみえますが、
予想ガイダンスも保守的な作成をしているのと、
原点回帰をしていく所存で、、みたいな感じであっけらかんとしていました。

株価はあっけらかんで許してもらえるのかわかりませんが、
まぁ許してもらえないのでしょうね・・・(苦笑)。



5.さいごに


同社は前CFOが退任し、苦戦の予兆は早期に検知していました。
IRの姿勢も残念ながら退化し、MSワラントという悪しき手で調達をして、
そして減益見込みを示すという事で、ある程度想定内に推移をしていると考えています。

保有比率は適切にコントロール出来ていますし、とりわけ私の資金的な影響は問題ないですが、
やはり再び復調して回復してほしいなと切に願うところです。

恐らく、市場は、ほれみたことかと批判の的になりそうな気もしますが、
役職員の方々は同社に限らずですが、頑張っているわけですからね。

日本管理センターについて率直な思いを記載しています。
ネガティブな見解も忌憚なく吐露していますので、
特に保有されている方で気分を害される方がおられれば
スルーして下さいませ。




日本管理センターから資金調達に関して、
リリースが出ています。 →こちら

いやー驚きますよね。
業績の利益管理も驚きですが、こちらの調達の件も大変驚きました。

ちなみに希薄化懸念を考慮して警戒しておくべきだった、とは微塵も感じてません(笑)。
何せ全くもって想定外ですし、何かに注意を払うか、
自分の中の何かしらの努力や実力によって回避できたなんて思えません。
従って、このネガティブ材料が降りかかったことも一種の事故だと認識しており、
強いていえば、一点集中はやはり避けた方がよいという人並みの感覚を
改めて実感した、くらいのことです。

これは強がりでもなく本気でそう思っています。
とはいえ、これをきっかけにかねてから準主力以上をずっとキープしてきた
同銘柄をPTSで一部売却するという行動をしたこともあり、
まずは急転直下のサプライズによって、
心がホットな中で心境を吐露してみようと思い、記事化することにしました。

回顧録のようなものなので、長文になります(笑)。


まず今回の調達の件についてです。
私が驚いたのは、「調達方法」と「タイミング」です。

調達方法はいわゆる公募増資のようなものではなく、
MSワラントの仕組みによるものです。
その詳細は私も一般的な知識しかないのですが、
表向きはその瞬間に一気に希薄化させるのではなく、
割当先に対して自社側で一定のコントロールをしながら、
段階的に調達をしていくことで既存株主へも配慮をしているということです。
しかしながら、この仕組みは、割当先が儲けられるような
構造上の歪も有していると言われているもので、
長い年月にかけて影を落とすもので結局の所、
一般論としてあまりよき手ではない印象で、
どちらかというとより不確実性が高いバイオベンチャーなどで
多く使われる手法と言われています。
かつこの手は繰り返される事も多いようですね。

なぜ、このような手法を同社が選択したのか。
一応文面にはそれぞれの手法との比較が記載されていますが、
これは一般論としての記載に終始しており、
結局の所、既存株主に対してネガティブな影響は避けられません。

同社の長期借入金の借入利率は、有報によるととても低利率で借入していますし、
その額もBSの中でみると大きくない印象です。
そして同社は足元で地銀を中心に金融機関とのアライアンスを強化しています。
足元の融資金利も以前として低金利が続く中で、なぜ間接金融を使わなかったのか、
そのあたりもよくわかりません。
同社の財務は決して安定感に富んだものではありませんし、
足元では貸付金の増加(家賃保証等の影響)などもあり、
不確実性は世間の流れで高まっている事は事実かもしれません。
にしても長期借入金は素人ながらそこまで融資枠いっぱいという印象もありません。

このあたりは、有識者の方などおられれば、
そうじゃないんだよ、とご指摘頂きたいところです。

そして、直接金融として株式発行という手を使うにしても、
そんなに不確実性が高い事業をしていくわけでもない前提なのに、
割当先への配慮なのか、このような手法を取るのかもやはり疑問です。
(いや、実態は不確実性が高く銀行から引っ張れないということなんでしょうか・・・)


次にタイミングについてです。

株価水準はここ4年スパンで安値圏です。
2014年11月頃に1000円台を超えて、
そこから2400円に迫る勢いに伸長していきました。
その後は株価はずっと横ばい圏が続き、
今回の件で4年来の安値を割り込むことと思います。
下限を900円台としていることから、この水準も意識している事と思います。

なぜ、このタイミングなのかは甚だ疑問で、
きっと経営側で何か避けられない事情があったと邪推してしまうわけです。

株価が高い時にやるならわかります。
あるいは、中計など一定の目標に沿ってそこの達成が見えて、
もしくは目標を実現した後に新たな成長のためにというならまだわかります。

よりにもよって、中計を一度見直して、更にそこから下方修正を重ねて、
原点回帰ともとれる堅実な成長へと舵を切るといった矢先のことです。
(これは私の勝手なタイミングの捉え方かもしれませんが)

しかもその使途として、基幹システムや営業支援システムなどのIT投資はまぁわかります。
ただこれはたかだが10億円だそうです。
(にしても随分高いIT投資ですけどね)
これだけであれば新たな調達は不要だったことと思います。
今回MA使途として56億円でこれが主因とした調達となります。
事業拡大のMAとしてまだその方向性などの理解が広がっていない中で、
拙速に資金調達を急ぐというのもタイミング的になんでこんなに急ぐのかという印象となります。
そもそもMAは失敗事例が多いのが一般的です。
どういう機会に恵まれるか、一種のご縁のような面もある中で、
機会損失をしないためにも資金を手当てしておくというのはわからなくもないのですが、
前のめりになっては失敗リスクも高まります。

株主として希薄化リスクは常に起こりうる痛みですから、
それを実施すること自体が愚策だという気はないのです。
一定の市場評価が得られ株価が騰がった時に、
今後のために前向きな投資としてコンセンサスを得て調達するなら、
それは長い目で見れば株主としても歓迎だと私は考えています。
しかし、今回のタイミングは成長見通し相次いで下方修正しながら
株安が進み底値圏にある中で、他の選択肢もあっただろう中で(そんな選択肢はなかった?)、
このタイミングか、というわけです。


完全なる理解を得る事は難しいでしょう。
しかし、2Q決算後もこれまで実施してきた個人投資家向けのIR活動も実施せず、
IRページも相変わらず手入れが行き届かず、新中計も何枚かのスライドだけで
明らかにこれまでの開示姿勢と比して劣化しているのです。

こういうカタチで調達をするのであれば、
やはりかつてのようによき悪きも明らかにしてもらい、
その後の展望をきちんと社長が語り、理解を得るプロセスは経て欲しかったですし、
それを抜きにして今回のようにやるといくら今後の成長のためにとあっても、
受けとめ方がだいぶ変わるというのが個人的な感覚です。


武藤社長は大変優秀な方ですから、
様々なことを気に掛けておられると思います。
今回の調達の件もまた然りです。様々な展望をもってやられているだろうことは、
想像出来るのですが、やはりとりわけIRの対応が非常に残念です。


思い返してみると、同社との付き合いも4年以上になります。
かつて500円程度だった頃から保有を続けて
ひと時は個人投資家にも大変もてはやされました。
水準も割安さが薄れていくプロセスで段階的に売却をしていきました。
最も保有比率が高い時には20%に迫る保有比率でしたが、
そこから割安さの低下により10%程度にまで比率を下げて行ったわけです。


20%の利益成長を持続し、しかし量の拡大と新たな事業とのポートフォリオを構成する中で、
成長がマイルドになり、その時々で苦労しながらも毎期利益を積み上げてきました。
なんでそれでも利益が確保できるの?と不思議ではありましたが、
それでも毎期着実にやられていました。
武藤社長と当時のCFOであった宮本氏とのタッグは魅力的に映ったわけです。
IRの対応も電話ひとつとっても大変明快でわかりやすいフォローがありました。

しかしながら前期の後半で一連の不動産業界における融資姿勢の硬化などの影響が、
徐々に影を落とす中で、従来の事業リスクをより大きめに評価せねばならず、
かつ、前期末で宮本氏が退任し、服部氏が新たなCFOとして着任されることとなります。

現時点でなんとか足元の目標数値は作り上げてきてはいますが、
今後の見通しはより保守的な見立てとなり、それであればより原点回帰という
逆戻りだったとしてもIRを重視して説明が欲しいところで、
残念ながらその説明レベルは以前と比べて劣化したと言わざる得ません。

このIRの劣化については、今回の調達の件とは関係なく、
ここ最近はIR照会時にも細かく指摘をしてきたわけです。
(例えば役員情報がUPDATEされていないとか、様々なな小さな綻びも・・・)

このような中で同社への不満は高まり、中計を一度保守的な見立てとなったことにも起因し、
更に保有比率を落として5%程度にまで落としていったわけです。

そんな中での今回の更なる保守的中計の開示と調達となったわけです。
そして、PTSで更に売却し、保有比率ヲ2%台に落としています。


20%程度の保有比率としたときも、
そこから割安性の低下で利益確定を重ねて10%程度に落とし、
更に外部環境の変化や体制変化も考慮して更に5%に落としていく
各段階での判断は自分としては一貫性があり間違った判断だとは思っていません。
もちろん、その期間にもっといい投資先があっただろうことは自認しています。
ただ、だから反省して次に活かすなんて安易な振り返りなどなんの意味もありません。
十分自分の中で合理的な判断を下せたと考えています。
結果はついていきていませんが、それは仕方のないことです。
こういってしまってはおしまいよ、ということかもしれませんけどね。
だから冒頭に記載の通り、反省の弁は口にしていません(笑)。


別に私は同社についてネガティブキャンペーンを主張したいわけでもないですし、
自ら選んだ投資先ですから今でも応援したい気持ちは変わっていません。
高配当やEPSの成長は遅れますが利益成長は着実に遂げてくれる期待は変わりません。

きちんとやろうとしている展望を私も一生懸命勉強させて頂き、
その展望を私自身も十分に認知して、同社をかつてのように情熱感をもって応援したい、
そんな風に思っています。
そのためには門戸となるIRの窓口はどうしても充実させてもらいたいと思うのです。

株数は減らして準主力からは陥落となりましたが、
今後も同社の成長を期待する弱小個人投資家として見守っていければと思います。

まずは、事故ともいえる調達の件に触れて、
様々な動揺の中で、混乱している自分の心境を吐露し、
そして今後の思いを記載しました。


なお、日本管理センターへ私が投資している事に対して、
このようなことで株安に巻き込まれていること自体を笑い者にするのは、
大いに結構なことだと思います。
株式投資は結果論という立場が一定程度支配している事も認識していますから、
その立場から、相変わらずまるのんはダメだね、とご批判を頂くのは、
ありがたい声として受け止めたいと思います。

何度も自分にも言い聞かせていることですが、
私の選力眼なんてしょぼいもんですし、こういう事故にも巻き込まれます。
でもめげずに粛々と前を向いてやっていきたいと思います。


【決算精査】 3276_日本管理センター(18年12月期_3Q決算)


■銘柄分析シート(表紙)
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■銘柄分析シート(詳細)
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■銘柄分析シート(事業モデル)
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1.サマリ
総合評価:「3」 (☆☆★★★)
※総合評価は5がポジティブ、3がニュートラル(想定通り)、1がネガティブの5段階レーティング


同社から業績予想修正のお知らせはとてもレアなことです。
これまで一貫して精度高い着地を続けてきていたので、
このタイトルを見たときは、流石に身構えました。
もちろん、懸念は下方でしたので、それが遂に顕在化したかと、
ゴクリと唾を飲み覚悟を決めて開きましたよ(笑)。

前2Qの記事で皮算用をしていて、まさに売上の中央値425億と言及しており、概ね、想定通りの内容ではあります。


結果としては売上だけの修正ということで、
ギリギリ10%の基準に抵触してしまい、
修正開示は忸怩たる思いだったろうことは想像に難くありません。
まぁ近年は売上がショートすることは珍しくなく、
利益コントロールされていたので、
管理戸数の推移など見れば必然だったようにも思います。
しかしながら、第一印象としては、売上をここまでショートさせてるにも関わらず、
よく利益水準を維持したな、という驚きです。
今回のタイミングで利益の修正がなかったことは、
まぁそこまで醜いことになっているわけではないのだろうなという
根拠なき安心感が漂っているといった印象です。

また、同時に中計のUPDATEがなされています。
現中計は、利益CAGRを15%に落とし3年後には再度20%へ回帰する
という夢のような展望であったわけです。
しかしながら、その期待は儚くも消え去り、
今回の新中計で大幅な下方修正を伴い開示されています。

※下方修正とは、当初15%成長を目指すといっていた会社見解に対して、
その成長率を控え目にみるという意味で、
便宜上、「下方修正」という表現を使用しています。


なお、新中計の利益CAGRは10%となっています。
これを成長企業というのかどうかは賛否も分かれるでしょうし、
見る人(期待度)によっても変わることと思います。

私の印象としては、内容としてはもちろん下方修正ですからネガティブですが、
その内容はまさにこれまでなかなか踏み込めなかった管理戸数への課題を直視した、
原点回帰をコミットした点で前向きに受け止めています。
(たぶんこういう受け止めをしている方は少数だと思います)
これまでのIR照会や総会後の社長以下との懇談の中で、
管理戸数の停滞は認識はしていたものの、そのコアな部分を他で代替していくということで、
様々な手を尽くしてマネジメントしていきたい意向を強く感じていました。
もちろん、その方向性としては間違っておらず、実際にその芽も出てきているわけですが、
しかしながら今回も言及があったとおり、
人材不足の環境には抗えず、同社の原点ともいえる管理戸数というストックを大切にしていくんだ、
とうことは特にここ数ヶ月の照会の中ではより強さを感じていたところです。

そして、それを公にコミットして、20%の回帰には失敗というか道半ばで頓挫したわけですけど、
人材不足という課題を直視し、そこをAI導入も含め手当てし原点回帰の選択をしたわけです。


そしてこれを22.12期という長い期間で持続的な成長をということで開示していますが、
この先、この業界の諸問題はより顕在化するものと思います。
現状でも不正融資や過度な建設の裏の闇みたいなものが見え隠れしていますが、
それがより顕在化する環境下において、このCAGR10%を目指すということは、
現実的ですし、それすらこの業界では難しいことかもしれません。


今回の新中計も現中計のように途中で頓挫してしまう可能性というか、
投資家からの信任性は低下してしまったかもしれません。
ただ、このタイミングで早々にギブアップを出したのは私は良い選択だと感じます。
ある意味、ここで様々な手を広げようとしてきたところから早期に軌道修正し、
冷や水を浴びせられたことは長い目で見ればよいことだったかもしれません。
(ってどこまでポジティブシンキングなんだと揶揄されそうですけどw)

もちろん、だからといって下方修正もやむなしなんてことは思っていません。
私は同社のことは大好きですが、それはそれですからね。
今回の中計はどういうシナリオで策定しているのか、
前回の成長再加速のシナリオはどうなって頓挫したのか、
それをどう踏まえて今回の新中計に様々な要素を盛り込んだのか、
その辺りはきちんと説明を聞きたいですし、それがなおざりになるのであればそれはいけません。
という点からすると、やはり個人向けの決算説明会なり、
武藤節のプレゼンはきちんと開示して、明らかにして頂きたいとは思っています。

中計のことはちょっと不意をつかれた感じで、
冷静に受け止めるとまたああだこうだと言いたくなる気もしますけどね・・・(笑)。

というわけで、今回の決算として見ると、
とりあえず売上は下方修正を出していますが、時期的にみても、
流石にここにWILLは乗せておらず、フィージビリティーの高いものを出していると思います。
利益については、4Qのハードルは低く、3%強の減益でも達成出来ます。
というわけで、まぁコントーローラブルな状況と理解しており、
予想通りの着地に向けて順調とみています。

ついては、総合評価としては「3」(想定通り)となります。



2.定量数値の確認


(1)売上・利益の状況


■売上高-粗利推移
3276_日本管理センター(18年12月期_3Q単計)セグメント売上-粗利推移

売上はまさに2Q決算時の皮算用通り、下方修正ですが、
概ね想定通りです。粗利率も2Qに続き12%程度の水準を維持しており、
こちらも想定通りの動きではないかと思います。



■販管費推移
3276_日本管理センター(18年12月期_3Q単計)販管費推移


販管費は2Qの増額が落ち着き、5億ちょうど位で概ね従来並の水準となりました。
2Qだけ1億多かったのですがなんだったんでしょうかね。
採用でも少し頑張りましたかね。




■営業利益推移
3276_日本管理センター(18年12月期_3Q単計)営業利益推移


営業利益は粗利改善と販管比率の抑制によって通常期より10億ちょっとの
不動産売却による売上増があったものの営業利益率は7.1%と高位となりました。
この辺りが利益マネジメントの凄さなのだと思いますが、
中身をどうやったかはブラックボックスです(笑)。




(2)今期予想について


通期予想に対する皮算用をしておきます。

4Q単で必要となるハードルは以下です。

売上高: 10,333百万円
営業利益: 679百万円(6.6%)


前期の4Q単の実績は以下です。

売上高: 10,204百万円
営業利益: 704百万円(6.9%)

というわけで、前期比でみると1.3%の増収3.6%の減益がハードルとなります。

不動産売却など特異性がなかった上期累計で、1.8%の増収、5.9%の増益ですから、
まぁ無理のない範囲だと思います。
恐らく利益は少し余裕がありそうですが、
採用や人材不足の諸課題に早速手を打つような投資を打つのかなと思います。


(3)目標株価について

従来の目標株価は21.12期でEPS155、評価PER18倍での評価をしていました。
これは中計のCAGR15%を前提としたものでした。
今回この中計がUPDATEされたので、素直にCAGR10%に修正し、
22.12期EPSを153で評価PERを15倍に下方修正して設定しています。
この結果目標株価は2790円から2300円に修正しています。

ちなみに22.12期の配当は配当性向40%を前提とすると61円です。
従ってこの時の配当利回りは2.7%となりますから現状の3.2%と遜色なく、
もちろんシナリオ通り進んだらという前提ではありますが、
概ね合理的かなと思います。

4年で77%の上昇余地となるので、
そこまで高いキャピタルゲインは期待出来ませんね。
配当を込みで自分の目標利回りと照らしてどうかということですね。

私は2020年までは年利10%、その後2023年までは年利5%ですから、
ポートフォリオの一角として十分妥当かなと思っています。

このような目標株価の皮算用は賛否もありますし、
今回のように見立てが変わると儚く変わってしまうものなので、
あくまで参考程度です。

事実、旧目標株価の2790円でみると上値GAPは2倍を超えていて、
このような状態が長く続いていましたが、それだけで買い増しを検討したことはありません。
要するにある程度下押し要素を認識はしていたということです。
このあたりは感覚的なものではありますけどね。。。



3.定性情報の確認


月次の管理戸数は引き続き回復途上です。
前月に少し回復したかなと思いきや、今月は再び前月から減少となっています。
利益率好転の要素でもありますが、採算性を考慮して解約による純減もありますから、
まだ本格的な回復基調とは程遠いです。
この辺りは人材手当が必要で、しかも単に人を連れてくればいいだけではないので、
戦力化までも時間を要するために一筋縄ではいかないと思います。

加盟店の推移も市況がまだなんだかんだいって好調を持続していることから、
そこまで訴求力がないのが実情ではないかと思います。
この辺りのフォローも営業活動の一環でしょうから、
いざ環境の風向きが追い風になった時に
機会損失にならぬように態勢を整備しておいてもらいたいですね。



4.その他情報の確認


(1)株価推移の状況

3276_日本管理センター(18年12月期_3Q)株価推移


チャートを見ている方からすると、
今後の成長率も落ちていくネガティブな要素を
株価が教えてくれているとでも諭されそうなトレンドですね。
全く儲かる気配がないですが、特段、ストレスはありません(笑)。
なお、今回からガイドラインのPER水準を修正しています。



(2)IR照会の状況

今日時点ではまだ照会していません。
ただ頭を整理して必要であれば照会していきたいと思います。

やはり中計の事は気になっていて、
例えば、配当性向は22.12期で40%水準と明記されていますが、
その間は読みようによっては40%をコミットしていないようにも感じます。
これまでのように安定的に成長していくのか、
一旦来期辺りに人材態勢などのために減益とかもありうるのかとか、
期中の推移をどう捉えているのかは気になりますし、
どういう投資をしていこうとしているのかも気になります。

IT導入が相対的に後手だったところにどうAIを含めたIT化を促すのか、
あるいはMAも謳われていますが、機会とリスクの認識とかですかね。
もう少し自分の頭を整理したいと思います。



5.さいごに


今回の中計の見通しの下方修正はやはりネガティブな意見が多いでしょうか。
私が変わり者なので、案外前向きに受け止めているのですが、
保有バイアスがかからぬように(といっても完全に排除なんて無理なんですが)、
自制をしながら見守っていきたいと思います。




【決算精査】 3276_日本管理センター(18年12月期_2Q決算)


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1.サマリ
総合評価:「3」 (☆☆★★★)
※総合評価は5がポジティブ、3がニュートラル(想定通り)、1がネガティブの5段階レーティング


なんとか増収増益を確保しました。
しかしながら、会社計画(上期)からみると、売上と営業利益で6%程度の未達です。
これは前回の決算精査でも予想していたことですが、
感覚的には思った程、酷くはなかったという印象です。
ただ、あくまで感覚的な話ですし、
足元ではだいぶ苦しい状況であるという認識には変わりないです。
株価はだいぶ期待が剥落していたと思いますが、それを考慮して、
さて株価がどうなるかは全く予想は出来ません。

それから、今回の決算では、その他収入のセグメントが大きく伸びていたり、
同日に収納代行のサービス開始に関してリリースもありましたが、
家財保険のMAなども含めて、中長期的視点に立った新たな種まきも
着実になされている印象があります。
BSで営業貸付金という費目が大きく積み上がり、
CFでもこの費目で営業CFが大きく動いていたりしていますが、
これはJPMCファイナンスの貸付が動き始めた事を意味しています。
今の環境では逆風下であり、リスクマネジメントには益々慎重さが求められますが、
こちらも新たな動きが出てきたのかなと伺えます。

今期の数値面については、特に売上はかなりハードルが高い印象です。
不動産売却が3Qに乗ってくるという楽観的な側面もありますが、
BS上の販売用不動産は13憶弱程度です。
四半期毎に概ね100億程度で停滞しており、
これは管理戸数がこの程度の推移であれば今後も大きくは変わらないでしょう。
すると自然体で400憶から420億程度でここに10億オーダーの売却収入が乗ります。
すると410億~440億程度でしょうか。
業績予想は480億ですからぎりぎり下方修正開示の範囲になるかどうかという感じです。
営業利益率は売上が中央値の425億とすると約6%が求められます。
これまで通期でみると5%程度ですから、厳しい気もしますが、
ただ、販売用不動産は粗利が大きく、相応の利益率を確保出来るのではと思いますので、
結果、利益はなんとか合わせるという、いつものやつになれるかどうかですかね。


今期の数値という面からすると前回同様、
引き続き注視を要するという判断となりますが、
一方で足元で前述の通り新たな取り組みが出てきているということと、
かぼちゃの件でここまで逆風の中でも逆にここまでの実績を出せる事も踏まえて、
私の時間軸の見方を鑑みて、トータルでは総合評価は「3」(想定通り)です。



2.定量数値の確認


(1)売上・利益の状況


■売上高-粗利推移
3276_日本管理センター(18年12月期_2Q単計)売上-売上総利益推移

売上はそれなりに2Qで積み上げた印象です。
利益率も管理戸数を犠牲にして、採算性向上を目論んでおり、
一定の利益率向上効果が見えてきています。



■販管費推移
3276_日本管理センター(18年12月期_2Q単計)販管費推移

今回は販管費がそれなりに増額しています。
販管費率でみてもここ数期の中では1%程度増えている印象です。
販管費の内訳がわからないので、なんともいえないのですが、
新しいチャレンジもしているためある程度コスト投下はやむ得ないかなと思います。



■純利益-EPS推移
3276_日本管理センター(18年12月期_2Q単計)純利益-EPS推移


2Qではそれなりに積み上がりややこの先を期待出来る雰囲気は出てきたでしょうかね。
ビジネス環境は最悪のようですけどね。
そんな中でも工夫をして頑張ってくれるんだろうなと思うと、頭が上がりません。



(2)今期予想について

冒頭の文章の中で触れたため、ここでは記載を割愛します。
不動産売却が乗っても売上は厳しい、利益でなんとか売買の利益次第で
達成するというシナリオかなと思います。(個人的な無責任の予想ですよ)



3.定性情報の確認


管理戸数の伸びの鈍化はこれまでのIR照会などから整理すると、
サブリース契約が10年満期が到来する契約がここ最近で増えてきて
(本格事業開始から10年という意味なんでしょうね)
その際に採算が悪い物件については、場合によっては解約というケースも
実態として存在しており、この解約の影響が純増ペースを乱しています。
これに加えて、オーナーサイドの強気姿勢は市況の良さから継続しており、
敢えてサブリース会社で中抜きされたくないという姿勢がより鮮明になっている面も
また新規積み上がりの抑制の背景になっているようです。

従ってこの鈍化というのは一過性の問題ではなく、
今後も継続しているものとなるはずです。
そのため、規模の拡大をこのセグメントで求めるのではなく、
採算も重視した利益体質へもっていくという事なんだろうと思います。

3276_日本管理センター(18年12月期_2Q単計)セグメント売上推移



また、加盟店との繋がりをより深めて、
原点回帰という姿勢もあるようですが、
その辺りも今後の加盟店加入状況を注視していきたいと思ってます。
こちらは下期から活動着手しているようなので、今後、改めての深堀施策、お願いしたいですね。


3276_日本管理センター(18年12月期_2Q)加盟店推移


一方で滞納保証事業は順調に積み上がっているようです。
特段問題はありませんが、規模が増えた時には必ずリスクマネジメントがより重要になります。
この点はIRの方も認識をされていましたが、頑張って欲しいです。



4.その他情報の確認


(1)株価推移の状況

3276_日本管理センター(18年12月期_2Q)株価推移


直近でだいぶ下がっているんですね。
水準だけみるとそろそろ買い増しをしたいところですが、
いくつか懸念点(IR姿勢など)もあり、ちょっと悩んでいますね。



(2)IR照会の状況

IRへお電話です。
一部記載を割愛したものがあります。ご了承下さい。
なお、あくまで記載内容は、私の主観に基づいて記載していますので、
事実と異なる点などがある可能性があります。ご容赦下さい。



業績については上期未達となっているが、
状況について社内ではどのように総括をしているか。


やはり不動産のサブリースはスルガ銀行の件もあり、
金融機関の態度硬化の影響が暗く影を落としている。
しかしながら、新規の事業として滞納保証や保険MAの連結化などもあり、
それがカバーしてきており未達とはなっているが、
通期ではきちんと合わせられるよう、鋭意努力中である。



金融機関の態度について、1Q時にも影響が出ていたと思うが、
その当時から比較して、より厳しくなっているか、
あるいは変わらずか、軟化しているとか状況の変化はあるか。


特段ない。
現状でも一定の融資姿勢への拘りなども見られる。



サブリースの採算性を考慮して、満期到来のケースでは時に解約という手段も取られており、
これが粗利率を向上させている一つの要素と捉えている。
今後の利益率向上のトレンドとして、
現状水準が妥当なのか、更に改善余地があるのかというとどういう状況か。


指摘の通り、粗利率への効果も出始めている。
そしてまだ今後も契約継続や撤退時の採算性管理を行っていく中で、
利益率の改善余地は早々にチャレンジ出来るものと考えている。




営業貸付金が積み上がり、BSやCFに変化が見られる。
これはJPMCファイナンスの自己融資という理解でよいか。
また立ち上げから最初の同スキームを活かしたプロジェクト完遂までの時間が、
相応に要したものと認識しているが、
ここにきてこのような変化が起きているのはどういう理由か。
またその変化によって自己融資の積み上がりが招くリスクもあると思うがどうか。


まず理解としてはJPMCファイナンスの自己融資の増加という理解でよい。
また、確かに1棟目は時間を要したが、金融機関の態度硬化を踏まえて、
このようなスキームの魅力度がより高まっていると認識している。
今後もこのようなスキームを活かしてやっていきたい。
なお、懸念される無理のない融資姿勢が大事とのコメントはその通りで、
当社としても属性をきちんと見極めて対応している。




その他収入の伸長が大きいが、この部分での手応えや構造理解はどのようになされているか。


滞納保証がきちんと積み上がっておりそれが貢献していると思う。
また新規ビジネス系がその他収入を押し上げており、
保険会社のMAも含めてこれらの収支が好調であった。




(雑談交じりで)武藤社長以下、会社経営層は現状について、
どんな感覚なのか、雰囲気はどんな感じか。
ある程度楽観的なのか、危機感持って汗をかいている感じかとか、どうか。


当社はいつでもお客様のために汗をかき・・・(笑う)。
(そうですか、杓子定規な回答ありがとうございますw)



5.さいごに

ここ3年は成長率が落ちて(といってもCAGR15%なら立派ですけどね)、
様々な種まきやマーケットメイクも含めた対応を取ると宣言がされています。
ここにきて、不動産全体の動向や、とりわけサブリースへの風当たりが強く、
逆風に晒されていますがよく頑張っていると思うのです。
ただ、IRはもう少し頑張って欲しいですね。

WebページもIRのページが形骸化していたり、
決算説明会が開催されなくなったりと、やや消極的な姿勢が見え隠れします。



それから、ツイートもしましたが、熟考に熟考を重ねた結果、
決算跨ぎを回避するための対策を取りました。






今でもとても悩ましく感じているところなのですが、
しかし、結果的に無難に決算は通過したものと思います。
もちろん、株価がどう反応するかわかりませんけどね。


株価の云々に拘らないと言いつつ、こういった対応を取っているのは、
明らかに自分のスタンス上で非合理的なのですが、
もう少しこのスタンスについては整理をしていきたいなと思っています。
もちろん、投資方針上でもこの対応は例外的に許容はしているのですが、
どうにも後味が悪い。損得とは違うところに何か引っかかるものがあるようです。



【決算精査】 3276_日本管理センター(17年12月期_4Q決算)

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1.サマリ
総合評価:「2」 (☆☆☆★★)
※総合評価は5がポジティブ、3がニュートラル(想定通り)、1がネガティブの5段階レーティング


辛うじての増収増益を確保した1Q決算です。
内容としては、イーベストの物件の売買の部分で、
昨年以上に金融機関の融資が厳しくなっていることに起因する、
販売数量の伸び悩みがより影響を落としている内容です。

しかも、この金融機関の融資姿勢はすぐに軟化するわけではなく、
むしろ今後もより厳しい姿勢になるものと思います。
同社と直接は関係しませんが、
スルガ銀行の一件により、各金融機関はコンプライアンスの高まりも背景に、
当面は逆風が吹くものと思われます。

同社は金融機関とのリレーションはここ数年で一気に高まっており、
良好な関係を築いてはいるものの、
やはり金融機関はやはり保守性を重んじるわけですから、
同社のようなベンチャー気質の勢いがある会社だったとしても、
その辺はドライに対応されるものと思います。
そこでJPMCファイナンスにフォーカスが当たるわけですが、
なんでもかんでも自社融資をつけるわけにもいきません。
そんな過度なリスクはとりませんから、
見極めながらの対応となっているわけです。
となると、対応にも時間を要するわけですから、
この件はもう少し時間を要するかもしれません。

従いまして、上期中のリカバリは厳しいという感触もありますので、
足元の決算という意味ではややネガティブと評価します。

ただ、この問題は長期的にみると、淘汰されていく中で、
まっとうな理念に基づいた会社にフォーカスが当たる可能性はあると思っています。
同社にそこまでの器量があるかは、私も絶対だとは思っておらず、
引き続きマネジメントを注視していくことになります。

なお、このイーベストの売買部分が落ち込んでいること以外は、
特段問題はないと思います。

管理戸数は鈍化し、遂に前月比マイナスまできました。
実際解約による影響があるようですが、
これは2つの要素があります。
オーナーサイドが景況感の高まりなどから強気になり、
わざわざ同社へサブリースする必要がないという風潮が高まっていること。
もうひとつはいわゆる収益性の下がっている管理物件に対して、
精査を行い同社のサブリース契約をつけていかないという方向です。

全社はオーナーサイドのマインドによるところもありますが、
長期的にみると、市況の変化などから、
いずれ困ったオーナーからの需要は出てくるものと思います。
それがどの位辛抱する必要があるのかわかりませんが、
長期的にまっとうなサブリース、だけでなく、
合理的な提案などを踏まえてニーズへの対応は可能かと思っています。

後者の収益性低下の部分は前期からその兆候がみられて、
ある意味戦術的に行っている部分もあります。
ずっとこういう物件の整理が続くわけではないですから、
いずれ落ち着くと思います。


地味ですが、BSの流動資産のその他が4億程増加していますが、
これはJPMCファイナンスによる貸し出しの増加によるもののようです。
物件の特性を見極めて、自社Gで融資をつけていく活動が、
ようやくスタートしており、その貸付金が流動資産に計上されたもののようです。
今後はこの勘定科目も少し気にするようにしたいですね。


柱のサブリースの部分は緩やかではありますが、
解約による戸数鈍化も含めて会社見通しの通りのようです。
一方で前述の背景もあり、イーベストが落ち込んでいる分が、
売上や利益をショートさせている要因であり、
これは少し環境の見極めが必要であり、
今期の業績という面だけでみるとややネガティブとなります。
従って、総合評価は「2」(ややネガティブ)となります。



2.定量数値の確認


(1)売上・利益の状況


3276_日本管理センター(18年12月期_1Q単計)売上-売上総利益推移


イーベストの落ち込みにより、
上期計画に対して弱い動きになっています。
要因ははっきりしており、会社としてどうタクトを振るのか楽しみです。
粗利率は前期比で+0.2%でほぼ横ばいです。



3276_日本管理センター(18年12月期_1Q単計)販管費推移



販管費は額面では微増で、売上の伸びが緩やかであるため、
販管費率は+0.1%です。まぁこちらも横ばいですね。



3276_日本管理センター(18年12月期_1Q)純利益-EPS


純利益も増益ではありますが、2桁増益には程遠く、
利益率で+0.2%と横ばいです。



(2)進捗状況の確認

上期予想を達成するためのハードルを計算します。
2Q単で必要なのは以下です。

売上:11,880百万円
営業利益;765百万円(利益率:6.4%)

前期の2Qが売上10,272百万円、営業利益623(利益率:6.1%)です。
ですから、15.6%増収、22.8%増益が必要です。

1Qの状況からすると、2Qのリカバリは厳しいでしょう。
あったとしても販売用不動産を早期に売却することくらいでしょうか。
上期は前期も未達で通過しており、通期で合わせてきますから、
そこまで気を立てる必要もないかもしれませんが、
定量的な結果より、やはり環境の影響を受けているイーベストを
どのようにマネジメントするかに興味があります。



3.定性情報の確認


管理戸数の推移やイーベストの状況は言及しましたし、
他に論点はありませんから割愛します。


4.その他情報の確認


(1)株価推移の状況
3276_日本管理センター(18年12月期_1Q)純利益-EPS


昨年末に青色のところにあるように、
同社の保有比率を半分に落としています。
ある程度足元の状況で停滞することもわかっていたので、
トレードという意味では良かったと思っていますが、
いまだに悩ましい対応だったなと思っています。
株価は再び下に振れると思いますが、となると、
PER16倍の近似線は明確に下抜けて来ます。
そもそもこのセクターにPER16倍ってのが
おかしいだろうというご指摘もあろうかと思いますが、
さて、どうなりますかね。


(2)IR照会の状況

あくまで私の主観ですので、参考程度にお読み下さい。
(会社の公式見解と相違している可能性もあります)

Q
BSの現金が減ってその他流動資産増えたけどどうした?

A
現金は配当金支払いの他、物件の貸付のために、
その他流動資産が増えている。


Q
不動産収入が微増だが管理戸数の鈍化継続も含めて、
会社計画としてどのような状況か。

A
管理物件は引き続き解約がでており、少なくても上期位までは、
その影響が出るものと想定している。従って、会社見通しと比しても、
計画通りに進捗している。

Q
新年度の客付けの状況はどうか。

A
特段問題なく、堅調に入居の客付けが進捗している。問題ない。

Q
イーベストが落ち込んでいるのはタイミングの問題もあると思うが、
金融機関の動向も影響しているのか。

A
前期から顕在化しているが金融機関の姿勢は硬化しており、
厳しい融資環境にあることは逆風と受け止めている。
そのため、リスクをきちんと精査した上で、
JPMCファイナンスによる貸し付けも頑張ったりする中で、
良い物件を回していきたい。

Q
イーベストの懸念は一過性というより
少し時間もかかる印象であるが、
上期計画はさておき、通期計画に対してはどういう見立てをしているか。

A
武藤(社長)も常日頃から利益は少なくても約束を守ると知恵を絞っている。
きちんとお約束を守れるように従来通りマネジメントしっかりやっていくつもり。
その際には、販売用不動産も適宜回しながら、数値を作る事も意識していく。


あくまで私が主観で捉えた内容です。


5.さいごに


はい、やはり金融機関の影響は想定以上に影響を受けています。
ただ、これは既知のことであり、そういう方向に進んでいくことも
経営は織り込んでいる事と思います。
大事なことは短期的に数値がふらされることはあれど、
長期的に適正に成長基軸を維持していけるかなわけです。

融資姿勢が厳しい、これは環境作用で長引く、JPMCダメポ、
だから売りだ~でもいいのですが(笑)、
私はもう少し腰を据えてみていきたいと思います。
あとは保有比率として今の比率がいいのかは少し
考えてもいいかなとは思います。

株価はだいぶ下がると思いますが、
そもそも株価も冴えない動きを続けてきたこともあり、
どこまで下値をどこまで掘るのかも興味津々ではあります。

◆最近のお気に入り