十分な教育資金と老後資金のために

シュッピンの株主総会に出席しました。

DSC_0064.jpg


毎年参加させて頂いており、
新宿のマップカメラ店舗近くのオフィスビル内の会議室が会場です。
さすがに地図がなくても行けるようになったお馴染みのビルです。

9時前に到着するとまだ受付前でした。
開始1時間以上前に到着していたのですが、
中計の資料などをタブレットで再度眺めて、
質問事項を整理しています。
同じく早く到着した株主と思しき方が、同じ場所にいますが、
どうやらイライラしているようでした。

受付が設置させ、準備を進めていると、
その株主の方が受付が遅い、というか受付開始時間書いておけよっ~と
受付の準備に追われている社員に大声で絡んでいます。

まぁ確かに受付開始時間が招集通知に記載されていないのはその通りで、
不親切なのかもしれませんが、
9時前に到着してそのように絡んでもそりゃ、、、

そして特別に受付をしてもらったのか、
それと引き換えにお土産をもらったかと思うと、
そのままお帰りになられました(笑)。

お土産目当ての是非は論じても、
それは人それぞれの価値観によるものだと理解していますが、
自分の感情の思うがままに、
また自分の都合のみを考えて、
吠えてお土産をもらう目的だけを果たして
礼も言わずに立ち去るその姿はいかがなものかと思いますよ。

まぁ私自身も人様の言動を批判する程、
立派ではないわけですが、さすがに閉口します。


私は、逆に待っていることで準備をされている社員の方々に、
気を遣わせてしまっていることにちょっと申し訳ない気持ちと、
一方でどんな風に社員さんが対応されているかなと
会社の中の雰囲気を感じられる良い機会とも思って、
様子を見ていました。


しばらくすると、役員の方が会場入りします。
もう役員の方の名前と顔をこちらは記憶しておりますが、
ありがたいこと先方も私の事を認識して下さっているようで、
立ち止まって声をかけてくださいます。

いつもお電話等でお世話になっているIR責任者の辻本さんも、
取締役に昇格されまたひとつ風格が立派になられた印象です。

最近お電話いただく機会が少ないので、
寂しく思っていましたと仰っていました。

まぁ社交辞令半分とはいえ、
こういう配慮は嬉しいです。
もっとも最近は月次や決算に渡り、
特にIRの方のお時間を頂いてまで
確認すべきこともないので、電話をかけるのも遠慮していましたが、
寂しいとまで言われてしまうと、
何かネタを探して電話をかけないとな、と変な使命感にかられます。

ようやく受付が開始され会場入りします。
入って右手にコーヒーサーバーとペットボトル飲料が置かれているのも、
例年と同じです。


着席し、コーヒーを頂ながら、
株主総会と第二部の中計説明会の質疑時間とで質問することを、
それぞれ整理します。


10時ぴったりに議長役の社長が登壇し、
開会宣言し、監査報告といつもの流れです。
事業報告はナレーターによるものです。

80人程度の席のうち30人にも満たない株主席では、
静かにそのナレータを聞いていますが、
この程度の規模であれば、
社長が自ら説明してもよいのではないかなと思いました。
(細かな事なのでリクエストまではしませんでした)

決議事項も配当と監査役選任(重任)ですので、
まぁ形式的なものですね。

質問時間ではもちろん、質問をしましたし、
他の株主の方からも数問出ました。

せっかくの機会なのでという社長(議長)の呼びかけも、
そこまで長く質疑は出ることなく、決議を行い閉会です。
トータルで50分程度の総会となりました。

10分の休憩を挟み、中計の内容説明で、
こちらは任意参加です。もちろん、これが本番みたいなもんなので、
私は出席ですが、ここで数人が帰られました。


中計の説明は小野社長が通しでプレゼンされます。
株主総会の進行も含めて、
そこまできれた洗練さはありませんが、
スムーズな語り口でストレスなく参加していられます。

こちらの質疑応答でも質問は出ましたが、
やや説明時間が伸びてしまい、ちょっと短かったです。
ただ、少ない人数の参加者で、
質問もすぐに枯れましたので、結果オーライでしょうか。
最後の質問と切られたものの、
なかなか最後の一人が出ず、結局私がくだらない質問をしました(笑)。

役員一同が帰り際に一人一人見送ってくれます。
私は時間がなくて、そこではゆっくり話せなかったので、
御礼を済ませて会場を後にしました。


さて、会場でやり取りされた質疑応答の様子について、
私が書き留め、理解したことを、
私の独自解釈・編集に基づき記録しておきます。
(判断は自己判断でお願いいたします)



鈴木会長、小野社長体制となり、
実質通期で経営された初めての期だったかと思います。
小野社長はこれまでの営業畑で見てきた時から立場が変わり、
どのような手応えと課題を感じ、ご自身の変化と捉えていますか。
また、鈴木会長は小野社長にバトンを渡す判断をされて、
より俯瞰する立場になられた時に、
現状に対する満足・不満についての現状認識、思いを教えて欲しい。



(鈴木会長)
小野社長に社長のバトンを渡した経緯は、
以前から説明してきており繰り返しになるが、
周囲の外部環境やITの急速な変化に対して、
自らの力の衰えを感じており、
一線を後進に譲った方がよいと判断したためである。
もちろん、私も大株主としても創業者としても、
現経営には目を光らせ、きちんと会社が成長していく
ために日々頑張っているところである。
小野社長は従来にない発想、企画が出来る人材であり、
(あまりほめ過ぎるのもよくないが)
単なる販売柱ではないと強く感じた一年でもあった。
Everybody×Photographer.comの立ち上げなどの企画は、
カメラを使うシーンにおける充実化の発想でもあり、
ITと組み合わせて立ち上げた遂行力は素晴らしいと感じている。
メルカリやヤフオクなど既存中古販売プラットフォームを持つ企業とも、
嗜好品というニッチに特化したことで、うまく棲み分け、差別化が図れている。
(以後、鈴木会長がどんどん脱線して、自らのソフマップでの多店舗化からの教訓や、
あるべき中古販売EC企業の理想話が続く、もちろん、私は勉強になるからOK。
最後は自分で質問で聞かれていないことを
大演説でもやったらという感じになりました(笑)。自分でも仰っていました)

(小野社長)
私自身も含めて好きなカメラや時計などを扱う仕事を出来ていることの喜びを
社内でシェアして仲間意識を持って取り組めている点がうまく機能している点は、
経営としても嬉しく感じている。むしろ私より趣味に没頭している社員からは、
新しいサービス等の企画を議論している時に、
社員が私の意思決定を後押ししてくれることも多く、
充実して楽しくやっている。
それから単なる販売という域ではないより俯瞰すると、
ITシステムの可能性やそれによるビジネスモデル機会があって楽しい。

Q
配当性向20-30%と方針を変更されています。内部留保との兼ね合いや
今後の将来的な配当余地の考え方について教えて欲しい。

A
事業を行う上で、同社が上場していることがとても重要であることは、
改めて実感しているところである。
多くの中古品販売業者の中で、東証1部に上場している会社が、
ワンストップで対応するという点で顧客の安心感を得られるし、
それが大きな顧客からの選択ファクターになっている。
そして、上場している責任として、株主還元は重要であるとの認識から、
今後も配当性向を高めてきっちり還元出来るように邁進していきたいと考えている。


Q
会員数の伸長が従来の2000人台から3000人台にひとつレンジがあがっているし、
毎月安定的に上昇傾向になっているのはマーケティングシステムなどが
機能していると考えている。
どうしてこんなに安定的に毎月前年比を上回り上昇を続けられるのか、
会社側としてどのような現状認識と、課題認識を持たれていますか

A
長年の経験からするとシンプルなのだが、
便利なものを提供すると安定的に評価を受けて増加をする傾向にある。
ユーザー登録をすると、欲しい物リストに登録した入荷情報が
自動で配信される仕組みを用意したことで、
こういった利便性のために登録する機会が増えているものと捉えている。
日々3万アクセスがあるサイトで、嗜好性の高い商品を求めるお客様が、
単に閲覧するだけでなく、自分のより志向に合った商品の情報を欲していることで、
それが新規の会員登録に繋がっており、
取引のきっかけとなっている。
また増加する会員の年齢別の構成も広い世代で評価頂いている。
20歳台が売上の18%、30-40歳台で25%、それ以上の世帯でも相応%の比率を占めており、
世代広く浸透してきている。


Q
マーケティングシステムの構築に当たり、
Phase3のパーソナルリコメンドは行動分析をAIで処理することで、
より個人の潜在ニーズにリーチする施策であると理解している。
一方でこれらの技術は日進月歩で進化しており、
そのトレンドから遅れることがないようにする必要があると考えている。
当該システムの構築に当たって、
内製化で進めているのか、
それとも最新トレンドを捉えたIT企業と連携して構築しているのか。
例えば、単にRDBで行動分析するだけでなく、
XMLデータを活用してより深度の高い分析システムを期待したい。


A
まず当該システムは自社開発ではなく、
あるベンチャーIT企業と戦略的な協力を得て進めている。
最新技術には貪欲で、当該ベンチャー企業も
他業態も含めた実績を融合してより高度なものつくりに
大変こだわりがあるため、うまくその協力体制を意識して取り組んでいる。
「ないものをつくる」という視点で相互で協力体制を敷いて取り組んでいる。
なお、一連のシステムを構築するにあたり、
有用なAIシステム構築にあたっては、
パッケージソフトでの対応も考え選定を行ったものの、
結局我々のやりたいことを隅々までやろうとした時に、
スクラッチでベンチャーと組んでやるのが最適と判断した。
またシステムの構築論の説明に終始したが、
最後はいままでにないシステムを作るという気概と熱意をもって取り組むことが
大事であると考えているので、使えるシステムを構築していきたい。


Q
海外戦略についてeBayやAmazonのプラットフォームを介すことで、
コスト高になるものと考えているが、
どのような展望を持っているか。

A
当社の扱う商材は、多くがワールドワイドで有効なものと捉えている。
しかし、国によりプラットフォームが限られたり、
文化によって中古に対する意識の違いがあったりで、
まだまだ今後の話と考えている。
北米では比較的環境が整っているので、
まずはeBayやAmazonのプラットフォームでやってみたいと思っている。
最終的には現地で仕入、現地で販売するというモデルを作りたい。


Q Everybody×Photographer.comは魅力的であり可能性を感じる一方で、
例えばGANREFのようにデジタルカメラマガジンという雑誌を起点とした
類似コンテンツサービスも存在している。
これらの類似サービスとどう差別化し、
更にカメラ愛好家以外も含めた認知度向上策についての考えを教えて欲しい。

A
当サイトは位置情報を持っている事で様々な可能性を秘めていると考えている。
本物のカメラで撮った超高画質の作品は
単に愛好家の間だけで共有するだけでなく、
そのコンテンツは観光情報やグルメ情報などとしても活用できる。
そういった可能性を秘めている中で、
そうはいってもまずは愛好家の間で当初目論んでいた、
撮影地など有効な情報の共有を込めたところにフォーカスを当てた
認知度向上を図ることが先決だと考えている。
その上で、オリンピックなどで海外旅行客が増える頃に、
当該アプリから位置情報を備えた写真を起点として、
観光やグルメ情報へリーチ出来るサービスを立ち上げた際には、
一般向けやインバウンド向けなど明確なターゲット先の
認知度を高めることを考えていきたい。
なお、GANREFなど類似サイトとの差別化は、
やはりそこで機材を売っているという我々の認知力とシナジーの在り方と捉えている。
機材を買おうとしている方に直接リーチして利用頂ける機会も多く、
ものを扱っているという点で差別化は可能と考えている。


Q
カメラは嗜好性の高い商品にも拘らず、なぜネットで売れるのか。
高額なものなのにネットで完結する売り方が通用するのはなぜなのか教えて欲しい。

A
嗜好性の高い趣味だからこそ、情報の多いネットが有効であると考えている。
その上で、ネット取引の怖さという点でC2CではなくB2Cである
当社スキームが評価頂けていると認識している。
嗜好性が高く、高額な商材だからこそ、
メルカリやヤフオクのようなC2C形式に取って替わられることなく、
当社の信用の上で事業が出来ていると考えている。


Q
従業員の離職の状況、とりわけ生産性やモチベーション維持が出来ているのか、
いわゆるブラック起業となっていないか気掛かりだ。

A
新しいことをやる時には、
常にその業務でどれくらいの効率性が追求できるかを
念頭に置いて事業に当たっている。
それを現場社員ともコミュニケーションを取りながら一体で追求している。
なお、残業管理や福利厚生面では十分に社員のモチベーション等に配慮している。
個人ノルマも課しておらず、無理がない範囲でチームとして目標達成出来るような
雰囲気を醸成している。
なお、そもそも当社社員はカメラや時計などを趣味にしている者が多く、
自分の好きなもので仕事が出来ているので満足度が高いという
雰囲気が社内にはある。


Q
マーケティングシステムの今後のリリース予定の時期を詳細に教えて欲しい。

A
Phase3のリリースとしてまずはTOPページへの導入は2Q末を予定している。
その上で、商品詳細ページなど全部に渡って適用するのは3Qであるが、
機械学習のために一定のデータ収集が必要なので、
一部のアクティブユーザーに対して先行し、
その後、全ユーザーへの適用は今期末目途となる見込みである。

Q
Everybody×Photographer.comの権利についてはどういう扱いになっているか。

A
当社に著作権を頂くことに承諾いただくことになっている。



Q
マルウェアやセキュリティ対策は当事業では必要不可欠と認識しているが、
どのような対策を打たれているか。

A
まず詳細については、セキュリティそのものに係ることなので、
回答を控え概要の回答とさせて頂きたい。
まずセキュリティ対策は当然のことながら対策済である。
また最近脅威となっている標的型やランサムウェアに侵されるリスクは、
それぞれ特化型の対策ツールを導入している。
また脆弱性チェックも定期的に模擬アタックによる検証を行っている。
このような対策もあり、これまでに被害にあったことはない。


Q
カメラの市場は年々マーケットの減少の影響から
カメラ―メーカーは苦戦している。
このような影響をどのように捉えているか。

A
カメラ市場のマーケットは2015年に出荷額で2400億に対して、
2016年は推定で2100億まで落ち込んでいる。
台数ベースでは200万台近くの減少となっている。
これには熊本の震災の影響もあるが、
その主因はコンパクトデジタルカメラがスマホなどにシフトしていることによる
市場縮小であると考えられている。
当社のメインターゲットである、ミラーレス/一眼レフは減っていないし、
その中で当社取扱いのシェア率が上がっていることが、
当社の成長の起因となっている。
中古品を扱う当社として、製品サイクルが概ね5年という中で、
その製品の中古流通を活性化させることで、
まだマーケットはあるし、その中で認知度向上による
シェア向上余地があると考えられる。


Q
議決権行使をネットから出来るようにしないのか。

A
貴重な意見。今後検討する。
但し、対応のためにコストも要することから、
慎重に検討を行う。


Q
メルカリやヤフオクなどC2Cの台頭による影響はどのように考えているか。

A
C2Cであることから、
高額品が故の保証の問題が懸念される。
実際、補償が曖昧な個人から、
高額なカメラや時計を買うかということである。
出品そのものは容易であるが、
実際売却までいかないのがほとんどのケースと考えている。
また、例えばメルカリであれば取引手数料として10%が差し引かれるため、
これを考慮すると当社のワンプライス買取とさほど変わらない。
売り手、買い手共にメリットが薄まり、
高額品、嗜好品だからこそ、当社に優位性があると考えている。
また愛好家からすると、先取制度の存在も魅力的だと思われる。

また、当社は買取した中古品の動作チェックやクリーニングを徹底し、
必ず1年保証をつけている。
在庫を回転させその効率を上げることはとても大事なことで、
それを追求している一方で、外注も選択肢として
動作チェック、クリーニングの品質向上を徹底している。


Q
自転車事業は相変わらず赤字が続いているが、
どうするつもりか。

A
まず、自転車が好きな従業員がいるので、
数値目線だけで即座にリストラということはやりたくない。
その上で、(採算性追求のために)ネット重視の販売戦略を取っていたが、
よくよく購入データなどを分析すると、
ネットで見て、店舗で取引されるケースが多いことがわかった。
相対的に自転車事業の店舗運営はやや手が回っていないところもあったため、
こちらを見直し、店舗で満足行くお買い物ができるような体制に
シフトしている。この方針転換の動向などもみながら、
収益化を図っていくので、株主には理解をしてもらいたい。



主な質疑応答について、記載しました。

全般的に小野社長は意欲的に回答されていて、
頑張っていることがよく伝わってきました。


お土産はもみじ饅頭と思い、中を空けたら、
中身は違いました。 → これですね。

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【決算精査】 3179_シュッピン(17年3月期_4Q決算)

銘柄分析シート


1.サマリ
総合評価:「3」 (☆☆★★★)
※総合評価は5がポジティブ、3がニュートラル(想定通り)、1がネガティブの5段階レーティング

毎度のことですが、売上は未達という結果に終わりました。
しかし、各利益は計画をきちんと超過して着地してきました。
前々期にシステムトラブルに端を発した減益からのV字回復です。
ですので表面的には30%を超える増益ですが、
そこまで驚くようなものではありません。
計画を超過した利益については、
適正なセールの実施や特に4Qにユーザ数の伸長が強く
ここでも稼げたのかなと推察しています。

マーケティングツールや商品画像の多様化への対応など、
顧客のニーズを発掘する精度向上という点が
売上に繋がっているようです。
それは会員数の推移を見れば一目瞭然です。

中計は相変わらず強気なのが気になりますが、
あまり今までの所感と変わりません。

以上から、総合評価は「3」(想定通り)となります。



2.定量数値の確認


(1)売上の推移

◆4Q累計
3179_シュッピン(17年3月期_4Q累計)売上推移



◆4Q単計
3179_シュッピン(17年3月期_4Q単計)売上推移


各四半期で売上に凹凸があるのですが、
これはカメラの高価格帯のフラグシップモデルが発売になるなど、
一時的な需要の凹凸があるためです。
決算説明資料にもある通り、年次で見ると右肩上がりの成長が見て取れます。


(2)利益の推移

◆4Q累計(営業利益)
3179_シュッピン(17年3月期_4Q累計)営業利益推移



◆4Q単計(営業利益)
3179_シュッピン(17年3月期_4Q単計)営業利益推移


こちらも前々期の減益から回復しましたね。
株価を見てもこの減益を見て一時的に軟調に推移したところから、
回復してきています。

それにしても、決算説明資料を見ると
前々期は業績不振から賞与を見送り、
前期は賞与を支払っているということで
この賞与がなければ繁忙期である3Qと利益水準は同等とのことで、
よかったね~と思います。(なんじゃ、その感想は?って感じですが)



◆4Q累計(純利益)
3179_シュッピン(17年3月期_4Q累計)純利益推移



◆4Q単計(純利益)
3179_シュッピン(17年3月期_4Q単計)純利益推移


営業利益と特に変化はありません。



(3)今期予想について

13.7%増収、28%の増益とまた強気な予想を出しています。

これは業績予想でしょうか、業績目標でしょうか(笑)。

ただこれまでと違うのは、ITツールの整備などで
ユーザ数の増加が顕著ですので、
今後うまく消費に繋げることが出来れば
程度はともかく高い成長性は継続しそうな気がします。

私はCAGR18%で見ていますので、
下方修正も覚悟の上でのんびり眺めていきたいと思います(笑)。


(4)セグメントの状況

決算説明資料を見ると、
主力のカメラは好調が継続しています。
中古品率も向上しており、
売上、利益共に20%超の成長となっています。

また第2の柱となっている時計は特に利益の伸長率が大きいですね。
時計はカメラ以上に高額品で元々ECより店頭が強い傾向があったのですが、
このような信頼性が求められる商材である中で、
「自社の」ECサイトチャネルが好調というのは良い傾向ですね。
自社サイトの方が販売手数料分は少なくても利益が取れるでしょうし、
自社サイトが充実していくことは、
コンテンツの魅力という意味でも喜ばしいことだと思います。

一方で筆記具や自転車はいただけませんね(笑)。
特に自転車はいつになったら赤字を脱却してくれるのでしょうか。
また総会で、赤字はいかがなものかという質疑が出るのでしょうかね。


3.IR照会

特に実施していません。
株主総会に向けて質問事項を整理しておきたいです。



4.株価推移

株価の動向ですが、想定PERを元に仮想株価を引いた表は以下の通りです。

3179_シュッピン(17年3月期_4Q)株価推移


たまたま偶然なのですが、
概ねPER23倍の近似線に沿ったトレンドとなっているようです。
成長性はとても強く(少なくても業績予想?目標?の上では)期待も大きい中で、
この辺りが居心地の良いところということでしょうか。


目標株価ですが、19.3期EPSの想定は80.5で評価PER23倍で1850円としていました。
今回、進行期が進んだことにより見直します。

会社開示の伸長は中計ローリング結果を見ても、
成長率は25%強と設定されているわけですが、
私の見込むCAGRは18%を維持したいと思います。
同社の中計も含めて相応に強気過ぎる傾向があるので、
少なくても株価目標を独自に策定する上で鵜飲みに出来ないわけです。

17.3期EPS実績が61.91ですから20.3期EPSをCAGR18%で計算します。
その上で、PERは23倍から25倍に上方修正します。
過去に30倍近傍まで評価を上げた後、
段階的に冷静な評価をつけて、現在は23倍まで下げていました。
コンテンツの拡充やマーケティングの仕組みがきちんと機能するのかとか、
色々不透明な部分があったことも評価を下げていた要因ですが、
現在それがユーザー数などを見ても奏功している兆しが確認できたのと、
優待の拡充やわずかではありますが配当性向を高めてきて、
少し還元にも意識が向いてきたかなとか、
諸々評価をしました。
CAGR18倍で評価25倍であればPEGは1.4位になりますが、
これ位は許容できるかなという感触です。


・想定EPS(20.3期)
61.91(17.3期実績)×1.18×1.18×1.18≒102
・評価PER
25倍
・目標株価(20.3期想定)
102×25=2550円 →時価総額想定 約213億(現状305億)



5.中期経営計画について

中計がローリングされています。

過去の中計を列挙してみます。

◆2017年5月開示
3179_シュッピン(2017年5月開示版)中計目標

20.3期予想で純利益は17.3期比で利益2倍ですから
3年で2倍になる計算です。



◆2016年5月開示
3179_シュッピン(2016年5月開示版)中計目標

→18.3期 売上 294億(284億) 営業利益 14.1億(14.0億) 純利益 9.5億(9.5億)
※()内は今回開示予想
→19.3期 売上 339億(326億) 営業利益 18.1億(18.2億) 純利益 12.1億(12.4億)
※()内は今回開示予想



◆2015年5月開示
3179_シュッピン(2015年5月開示版)中計目標

→17.3期 売上 270億(250億) 営業利益 15.3億(11.0億) 純利益 10.1億(7.4億)
※()内は実績
→18.3期 売上 318億(284億) 営業利益 20.4億(14.0億) 純利益 13.6億(9.5億)
※()内は今回開示予想


◆2014年5月開示
3179_シュッピン(2014年5月開示版)中計目標

→17.3期 売上 246億(250億) 営業利益 14.9億(11.0億) 純利益 9.5億(7.4億)
※()内は実績



2014年、2015年開示の中計は明らかにスローガンですね(笑)。
全く達成どころかかすりもしていませんからね。
一方で2016年開示の中計はそれなりに精度があるような印象です。
売上こそ相変わらず過度ですが、案外利益は大きくは外していない印象です。
(だからといって今回の開示も精度があるとは限りませんが)

そういう目線で直近の中計を素直にEPSに置き換えると、
20.3期EPSは125程度になることになります。(資本政策が特になければ)
これにPER25をかけると3125となります。
会社計画を鵜のみに出来れば、株価は3年後までに3125円が射程ということになります。
超楽観ということになりますが、一方で会社が公式に開示している見通しなのですがね。


6.さいごに
既に優待目的まで保有比率を下げていますが、
当面堅調な株価が期待出来そうな内容ですね。

ただ、中計の数値を見て単純に楽観的にはなれませんし、
そもそもPER20倍超えで今でこそ市場環境が良好なので
麻痺してしまいますが、それなりに高い評価がなされている点には、
引き続き留意が必要だと感じています。

期待先行でファンダメンタルズの範疇では説明がつかない領域で
株価が跳ねるということは今後もあるかもしれませんが、
あまりそこに踊らされずに中長期で保有出来るかをよく考えて、
自分自身の比率の持ち方も検討していきたいと思います。



~なお、当記事は私の主観に基づき記載されていますので、
投資判断をされる際にはご自身の尺度で十分検討を行って頂くようお願いします。~



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【決算精査】 3179_シュッピン(17年3月期_2Q決算)

銘柄分析シート


1.サマリ
総合評価:「3」 (☆☆★★★)
※総合評価は5がポジティブ、3がニュートラル(想定通り)、1がネガティブの5段階レーティング


決算短信の増益率は20%台での伸長となり、
一見好調そうですが、
前期はシステムトラブルのリカバリに端を発した
利益率低下による減益を受けてのことなので、
そこまで驚くようなものでもありません。

決算説明資料からも、
売上は計画未達である一方で営業利益は計画通りの様相です。
累計で見ると利益は計画超過ペースで来ていますが、
その要因はほぼ1Qで作られていることと、
それがメーカー側のカメラの新商品投入が背景となっていることもあり、
別に今更何か評価をするべきものではないと捉えています。

とはいえ、12月の繁忙期を無事に通過して、
それなりの成果を生み出し、いつも過大気味の計画にも3%程度の
超過ペースで来ていることから、まぁよかったんではないでしょうか。


それより、1月の月次が同時にリリースされていますが、
売上も好調さをキープしています。
伸長率は大きめですが、前年の伸びが相対的に少ない点は
考慮が必要でしょう。
そして何より注目は、会員数の増加ペースが更に上がっている点です。
ECの伸長も大きくユーザー数も好調に続伸しており、
その背景としてようやく同社も着手したマーケティングツールが奏功しているようです。

こういった施策がうまく展開出来てくるとすると、
新たなコンテンツビジネスなどにも対応していける可能性も広がり、
楽しみな展開です。


評価としては、確かに見た目上、順調な決算ですが、
一方で会社計画から見てその計画線ということを冷静に捉えると、
マーケティング施策の奏功や月次の伸長など明るい材料はあれど、
想定通りの評価ということになろうかと思います。

というわけで、総合評価は「3」(想定通り)です。



2.定量数値の確認


(1)売上の推移

◆3Q累計
3179_シュッピン(17年3月期_3Q累計)売上推移


◆3Q単計
3179_シュッピン(17年3月期_3Q単計)売上推移


全体の売上を見ると3Qではやや持ち直しが見られたでしょうか。
株価もトランプ相場で復調しているので、
足元で嗜好品への消費もやや戻っているということでしょうかね。

セグメント別に見ても、
自転車は相変わらず平凡な推移ですが、
それ以外は好調な状況が持続しているようにみえます。
特に資産の目減りが低い富裕層の時計需要が多いのでしょうかね。



(2)利益の推移

◆3Q累計(営業利益)
3179_シュッピン(17年3月期_3Q累計)営業利益推移




◆3Q単計(営業利益)
3179_シュッピン(17年3月期_3Q単計)営業利益推移


こちらも2Qの減速感を払拭する計画達成の水準まで戻しています。

ただ、あくまで前期比で見ると利益率も好転しているわけですが、
前期は特殊な状況だったわけですから、
利益率水準は前々期と比較してみると、
だいぶその水準まで戻ってきていますが、あと一歩でしょうか。
本社移転などで販管費も前々期比で見ると押し下げ要素なのですが、
どうにか同じ水準に向けた改善が見られます。


なお、純利益ベースでは以下の通りです。
特に営業利益以下で特記すべき項目はありません。


◆3Q累計(純利益)
3179_シュッピン(17年3月期_3Q累計)純利益推移





◆3Q単計(純利益)
3179_シュッピン(17年3月期_3Q単計)純利益推移






(3)利益の状況と今後の見通し

残り2ケ月ですが
今回のような決算が出ると、
すぐに上方修正を期待する声が大きくなります。
本当か?と思うので、きちんと皮算用してみます。

<今期の通期会社予想>
売上 25,600百万円
営業利益 1,085百万円
純利益 724百万円

<今期の4Q会社予想>※3Q実績から通期予想の差分
売上 7,613百万円
営業利益 251百万円(4.3%)
純利益 405百万円(5.3%)

<前期の4Q実績>
売上 5,726百万円
営業利益 162百万円(2.8%)
純利益 123百万円(2.1%)


売上は未達でしょうね(笑)。
しかも仮に繁忙期である3Qと同程度の
実績となった際でも未達になりますね。
実際には3Qと同じ売り上げは厳しいでしょうね。

利益面では売上が未達になる事を考慮しても、
営業利益率で4%前後で射程となります。
となると、前期のセール影響はさておき、
前々期の状況も考慮すると、まぁいい所かなと思います。
個人的には売上や中古比率などで余程利益率が取れないと、
上方修正の可能性は薄いと考えています。

明るい材料は、マーケティングシステムについて、
どうやら効果が出始めているようなので、
それが奏功してくるとユーザ数伸長も相まって
それが収支貢献してくると今後が楽しみです。



(4)セグメントの状況

カメラと時計は絶好調、
筆記用具はまぁまぁ、自転車はいい加減にしろ状態です。
特に今までの印象と変わりませんね。



3.IR照会

今回はIR照会は不要と認識しました。
というより、何を聞いてよいか、
少し時間を置かないと聞きたいとしても聞けないという状況です。


5.株価推移

株価の動向ですが、想定PERを元に仮想株価を引いた表は以下の通りです。

3179_シュッピン(17年3月期_3Q)株価推移

売買タイミングが恐ろしく下手くそですね(笑)。



6.さいごに

足元の利益率などから
計画達成可否もしくは修正有無に興味関心が高いのが相場ですが、
私は同社の成長性継続可否に興味を持っています。

同社の新たなマーケティングシステムが奏功と至る所で文言がありますが、
これは単にこれ位しか書くことがなかったということなのか、
何か具体的に定量面でも効果が出始めているのか、
この辺りは気になります。

今までまともにマーケティングをやっていなかったこともあり、
それをやるだけで儲かるというのは羨ましい限りですね。

資産が連日安値を切り下げていく中で、
企業活動は計画通りに順調に推移している点はとてもありがたいですね。


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2017年投資方針に従い、
改めて銘柄の定点観測を実施します。


◆3179 シュッピン

【王道の成長シナリオ】
IT活用による管理費抑制効果が続く。
ユーザー認知度向上と既存ユーザー深掘りで
プラットフォーム利用増による成長継続。
ニッチ商材に特化しておりそれが専門性や提案力に強みとなっている。


【新たな種まきと不器用さ】
IT活用が遅れているものの、情報サイト構築やそれを手掛かりとした
収益化モデルの育成検討中。
ビックデータ活用やAIの旬を遅ればせながら取り込み拡大狙う。
経営に不器用さもありその具現化へのロードマップはまだ不透明ながら、
回り道をしたとしても、既存のニッチな分野での基盤があるからこそ、
長く応援してもよいと思える企業。


【総合評価】 ・・・「B」
成長意欲に満ちてやや計画過大な部分もあるが、
本格的なIT活用(AI)や新たなコンテンツ収益化への
具体的施策も打ち出しており、未だその成否は不透明ながらも
ニッチ商材で十分な基盤があるからこそ、
チャレンジ出来る環境には期待を持ちたい。
成長性には高い評価をする一方で、
割安性が薄らぐと共に有事の際の資産毀損を想定した際の
安全性にやや不安があり総合評価はBとした。


 【成長性】 ・・・「A」
  <成長シナリオ根拠> ・・・18pt/20pt
   ・認知度向上による新規ユーザー増加
   ・既存ユーザーへの魅力度向上施策の遂行
   ・AIなどマーケティング力向上による顧客リーチの効率化
   ・これらの各観点で取扱総量の増加と販管費率の低減
  <想定CAGR> ・・・18pt/20pt
   ・CAGR18-20%
   ・過去実績は申し分なし
   ・会社目標は20%超だがやや過大感あり独自設定
  <テーマ性> ・・・ 8pt/10pt
   ・リユース市場への再評価
   ・AI活用によるマーケティング競争激化
   ・景況感好転による消費マインド向上
   ・インバウンド需要(効果は限定的)
   ・団塊世代の健康寿命の長期化、趣味余暇需要拡大
   ・ビックデータ分析

 【安定性】 ・・・「B」
  <スイッチングコスト> ・・・12pt/15pt
   ・商材のニッチ対応で専門性が高い
   ・認知度で量販店に劣るものの、管理コストや提案力では優位
   ・上場量販店との競争は一般消費者向けには厳しい
   ・一方でハイアマチュアには商品数と品質等で刺さるサービスで優位
   ・高額品を定期的にサイクルさせる層とマッチしている
   ・ニッチで主要顧客層以外は顧客流動しやすいがそもそもあまり痛くない
  <不況耐性> ・・・6pt/10pt
   ・高額品の消費マインド低下による取扱量低下
   ・但しハイアマチュアの消費低減は限定的要素も
   ・むしろ新品から中古への回帰の流れもあるか
   ・とはいえ、全体流通量は減少する
  <ストック性> ・・・5pt/10pt
   ・現時点ではフロー型ビジネス
   ・但しハイアマチュアは一定の商品サイクルで流動化
   ・今後の成長施策の中でコンテンツビジネスによるストック化は検討途上
  <過去業績実績> ・・・8pt/10pt
   ・安定の成長基軸を継続
   ・認知度向上、管理費率の低減などECビジネスのわかりやすいシナリオ継続
  <顧客層> ・・・3pt/5pt
   ・特定顧客依存なし
   ・B2Cビジネス

 【割安性】 ・・・「C」
  <PEGレシオ> ・・・10pt/20pt
   ・PEGレシオ1.4
   ・PERの絶対的水準も評価は高い水準
  <目標株価GAP> ・・・6pt/20pt
   ・上昇余地20%弱でそこそこ評価されつつある

 【安全性】 ・・・「C」
  <営業CF推移> ・・・6pt/15pt
   ・営業CF+で安定的
   ・投資CFがシステム投資を中心に嵩みフリーCFはマイナス
   <自己資本比率> ・・・6pt/15pt
   ・50%前後 但し現金は少なく、棚卸資産比率が高いため要注意

 【還元性】 ・・・「A」
  <DOE> ・・・8pt/15pt
   ・DOE2.7% 投資継続期間ということからも納得水準
  <資本政策> ・・・4pt/5pt
   ・ROE20%強で優秀な水準
  <IR活動> ・・・4pt/5pt
   ・決算説明資料開示、月次開示
   ・IR責任者の適切な対応
   ・やや数値計画は過大も、直近の施策など具体化姿勢は評価
  <株主優待> ・・・5pt/5pt
   ・株主優待は魅力あり


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【決算精査】 3179_シュッピン(17年3月期_2Q決算)

銘柄分析シート


1.サマリ
総合評価:「3」 (☆☆★★★)
※総合評価は5がポジティブ、3がニュートラル(想定通り)、1がネガティブの5段階レーティング


既に主力銘柄ではなく、
優待用にポジションを落としている当社ですが、
成長性には依然として期待はしているのですが、
成長シナリオ自体への自信はあまり揺らいでいないですが
客観的に見ると不確実性も高く今の比率となっています。

主力銘柄ではないのですが、
やはり気になる銘柄ということで、開示日に当記事をUPします。
ただ、表面的な分析になってしまいますが、ご容赦ください。

まず、上期決算として、
利益が思ったよりは確保出来ていたなという印象です。
一方で月次開示でわかっていたことですが、
売上は厳しい状況だったなということです。

2Q単で見ると減収減益となっていますが、
そもそも前2Qは色々特殊でした。
具体的には、インバウンドがピークとなった点と、
前期4月のシステムトラブル影響のリカバリ策で前期の7月にだいぶ強いセールを打ち、
元々トップラインはハードルが高いものでした。
一方、今期については、インバウンドも剥落し、過度なセールを避けているために、
どうしてもトップラインが前期比で伸びにくい状況があったのと、
セグメント比率の影響で軽微な影響かもしれませんが、
時計事業で為替影響による価格影響と
とにかく前期と比べると全く景色が違う外部環境にもさらされた影響も出たものと思います。

これらの事情を特殊事業とスルー出来るか、
とうとう、成長銘柄と名高かった同社も成長鈍化だとみるかにより、
評価も大きく変わることと思います。


そして、私としてはインバウンド剥落や過度セールの抑制、
そして為替影響による下押しは全て想定した通りの動きですし、
むしろ、トップラインが計画に届かない中で、
よくここまで利益を仕上げたな、という印象です。

確かに会社計画よりも利益は上振れていますし、
なんとなく一見無難に良い決算?と思わなくもないのですが、
一方で通期予想へのハードルは高いものとなっています。
(まぁそもそも論で、同社の予想が強き過ぎるのですがね・・・)

以上のことから、2Q単の減速は想定通り、
2Q累計の上期計としてみれば、想定通りの範疇の動きと見えます。

というわけで、総合評価は「3」(想定通り)です。



2.定量数値の確認


(1)売上の推移

◆2Q累計
3179_シュッピン(17年3月期_2Q累計)売上推移


◆2Q単計
3179_シュッピン(17年3月期_2Q単計)売上推移


特に2Q単計で見ると、減収となっています。
この理由は前述の通りですが、
例えばインバウンド需要だけで、前期7-9月で8億から9億程度でしょうか。
(グラフから目検でざっくりです・・・)
それが今期7-9月では2億から3億程度でしょうか。
半分どころの騒ぎではありません。その差額で6億程度でしょうか。
更に前7月だけでも過度なセール分で1億から2億程度は押し上げているようにみえます。

時計事業での為替影響ですが、
仮に5%程度の価格調整だとして、
時計事業全体の売上の13億に対して0.5億弱の下押し要素となります。
為替がざっくり10%円高に振れてそのうちの半分で価格調整をしたイメージです。
(何の根拠もなく、超概算でのザックリです)

以上の下押し要素を更にざっくり合算すると、8億程度です。

これを割り戻して考えてみると、
ちょうど2Q単で10%程度の増収ということになります。


で、そもそもこんなもんでいいのか?という疑問になります。

売上計画は未達となっていることもあり、
前述の通り前期比で実質的には増収基調であるという判断ですが、
だからといって決して楽観はできない状況が続いている、
そんな印象を持っています。


なお、このような安易な割り戻しによるシミュレーションは
注意を重ねて精査せねばなりませんが、
同社の長期的な潜在力を見る上で、
インバウンド特需、システムトラブル、為替影響は、
いずれも一過性とみるべきであり、
注意しながらも潜在力をどう評価するかは、
自分が腑に落ちるやり方でよいと思いこのような評価をしました。



(2)利益の推移

◆2Q累計(営業利益)
3179_シュッピン(17年3月期_2Q累計)営業利益推移



◆2Q単計(営業利益)
3179_シュッピン(17年3月期_2Q単計)営業利益推移



2Q累計期間で見ると、
粗利率は若干の改善(+0.3%)で、
販管費率は横ばいとなり、営業利益率もほぼ粗利率と同じで、
若干の改善という程度です。

前期は1Q期間にシステムトラブルが発生し、
また2Qにセールによるリカバリがあり、
更に新システム稼働に伴う償却費などもあります。
一方今期はキヤノン製フラグシップモデルの発売による、
新品率が向上していると思われ、これが粗利率に影響を及ぼしていると
推察します。インバウンド売上の比率が変わることにより、
これも利益率に影響があったものと思います。

ただ、この2Q単期間でみてみると、
新発売による新品率向上も落ち着き、
インバウンド需要の低迷が逆にEC比率の向上がみられ、
更に前期の過度なセールを抑制するということで、
粗利率改善には優位な状況だったとみています。

しかし、2Q単での粗利率の改善は僅か0.5%に留まっています。
これを小さいと思うか大きいと思うかですが、
私は多くの優位な状況を想定したので、
少し力不足に感じました。

その上、販管費率も2Q単ではむしろ粗利率の改善を打ち消す程に悪化(+0.8%)で
営業利益率は2Q単では悪化しています。(-0.2%)。


確かに会社予想より利益は上振れしているのですが、
直近四半期をみると、
思ったより利益は出たな~という直感より、
単に新品発売の特需の1Qに助けられた?という構造にみえなくもないな
と少し不安を残す内容な気もします。



なお、純利益ベースでは以下の通りです。
特に営業利益以下で特記すべき項目はありません。


◆2Q累計(純利益)
3179_シュッピン(17年3月期_2Q累計)純利益推移




◆2Q単計(純利益)
3179_シュッピン(17年3月期_2Q単計)純利益推移





(3)利益の状況と今後の見通し

同社は冬のボーナスシーズンである12月に大きく伸長する傾向があり、
やや下期偏重な決算ですが、
上期実績を踏まえて、通期決算の達成見込みの状況をチェックです。

<今期の通期会社予想>
売上 25,600百万円
営業利益 1,085百万円
純利益 724百万円

<今期の下期会社予想>※上期実績から通期予想の差分
売上 14,439百万円
営業利益 617百万円(4.3%)
純利益 405百万円(2.8%)

<前期の下期実績>
売上 11,744百万円
営業利益 399百万円(3.4%)
純利益 277百万円(2.4%)


前期の下期実績はシステムトラブル影響のリカバリが継続しており、
やや特異的な状況だったと思います。
前々期の利益率を見ると営業利益率で5.1%、当期純利益で3.3%ですから、
前期の実績は概ね2%~1%程度押し下げていたと思われます。
今期下期予想の利益率は表記の通り、
営業利益率が4.3%で純利益率で2.8%ですから、
まぁ利益率の水準としては妥当なところでしょうか。

一方で売上については、改めてみると少し笑いそうな位、
ハードルが高い印象です。
単純に前期比で見れば23%増が必要となりますが、
繰り返しですが、前期は過度なセールを断続的に実施してきていますし、
インバウンド需要も前3Qはまだ今の水準と比べれば少し多い状況でした。
つまり今期は前期比でみると下押し要素の方が強く、
確かにEコマースのサイト充実による深掘が進行したり、
そもそも認知度向上したり、ユーザー数が増えていることで、
増収傾向とは思いますが、23%も増えるかといわれると、
さすがに・・・な気がしてしまいます。
同日開示されている10月月次もEC売上高ですら+14.8%です。
この数値自体は素晴らしい内容だと思いますが、
同社の業績予想の目指すべきところを見ると、
はっきりいって力不足に感じてしまうわけです。

最終的には売上高をショートさせても、
営業利益率で前々期と比較すると1%弱の調整の実現性はありそうで、
仮に営業利益率が5%を確保出来れば、
売上高は21,700百万円で良いわけです。
これは下期売上としては10,540百万円でよく、
前期比で10%程度の減収までは耐えられます。
ですから、利益率の水準だけコントロール出来れば
利益面は十分射程圏内かもしれません。

ただ、それが同社の継続的な成長のためのメインシナリオなのか、
そこは正直、よくわかりません。
トップラインの伸び悩みが冒頭に記載の通り、
外部要因など一過性のものと判断出来れば全く心配は要りませんが、
競合出現も含めて同社の競争優位性や認知度向上による、
現状施策の延長での成長限界だと認識すると、
何か大きな変化がないとこれを乗り越えられず、
そのポテンシャルがあるのかは慎重に見極めが必要かもしれません。



(4)セグメントの状況

最後におまけのようですが(笑)、セグメントの情報です。
一応累計と単計が銘柄分析シート(冒頭にPDFリンクあり)にありますが、
ここでは単計のキャプチャを貼付しておきます。

3179_シュッピン(17年3月期_2Q単計)セグメント収支推移


色々しつこくなるので、改めてカメラや時計のことを書きませんが、
自転車はやっぱり赤字脱却が遠いですね。
前2Q単は黒転していたので、余計に目立ちます。




3.IR照会

今回はIR照会は不要と認識しました。
というより、何を聞いてよいか、
少し時間を置かないと聞きたいとしても聞けないという状況です。


5.株価推移

株価の動向ですが、想定PERを元に仮想株価を引いた表は以下の通りです。

3179_シュッピン(17年3月期_2Q)株価推移


こちらも主な買いと売りのタイミングをそれぞれ矢印を入れました。
(赤色が買い、青色が売りです)
昨年の夏のインバウンド落ち込みを先取りする形で、
株価は大きく調整したのですが、
その局面で一旦利益確定をしたものを買い戻しています。
結果的にここ1年以上はボックス圏内の動きになっていて、
さてどちらに振れるのかわからないですね。
チャートを読める人が見ると、色々な見方が出来るのでしょうが、
私はEC主軸の成長シナリオは不変で、18%成長を見守りたいと思いますが、
いずれにしてもPER18倍水準が今後のEPS伸長に伴い、
徐々に切り上がってくれるものと期待しています。
ただ、その自信度は決して高いものではありません。
実際、今年度もまた下方修正リスクが内在しているとも思いますから、
むしろEPSは上がるところが下がるかもしれませんしね。


あとはこの売買地点を改めて振り返ると、
昨年夏の買戻しは早過ぎますね。
もちろん結果論かもしれませんが、
急落時に買い向うのいいのですが、
目標株価の算出基準のPER23倍水準より少し下で買い戻しています。
少なくてもPER20倍割れまでは待つべきですよね。
売買記録をきちんと振り返ると当たり前ですが、反省が出来ますね。



6.さいごに

ここまで駄文を重ねておいてなんですが、
シュッピンについては、私はいつも開示日早々に決算内容をUPされている
以下のブログを参考にさせて頂いています。
(勝手にリンクを貼ってしまいました。リンクフリーとありましたので)

たぐまるの株日記

パッと見で必要な指標やポイントがすぐにわかるので、
私のこのだらだら文章よりよっぽど皆さんの参考になるかと思います。


ちなみにこのように駄文を重ねていますが、
それはこの記事を書くプロセスで、
私自身の決算精査をしているためです。

つまり書きながら考えて、計算して、
その場で思い付いた観点をそのまま書いているので、
このようになっています。

普通は読者さんの事を考えて、
予めこれらの思考プロセスを一旦すべて終えた後に、
要点をまとめるべきなのでしょうが、
その点はご愛嬌という事で、ご容赦くださいませ。



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